【中信建投金融】保险：充分发挥保险资管在财富管理大时代的作用
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事件：12月10日，银保监会发布了《保险资产管理公司管理规定（征求意见稿）》，意在完善保险资管监管制度，吸引包括境外优秀保险公司和资管机构在内的各类股东、促进保险资管公司业务的多元化发展、推进供给侧改革。
1、优化股东结构，提升保险资管公司的市场化程度
《征求意见稿》共计7章、85条，在篇章结构和条款内容方面都进行了大幅修订，主要变化内容：1）新增公司治理章节，在总体要求、股东义务、激励约束机制、股东会及董事会监事会要求、专业委员会设置、独立董事制度、董事监事要求、高管兼职管理等方面明确了要求，全面强化公司治理监管约束。2）增补风险管理专门章节，侧重内控审计、子公司风险管理、关联交易管理、从业人员管理、风险准备金、应急管理等方面。3）优化股权结构设计要求，不再限制外资保险公司持股比例上限，同时严格了非金融企业股东的管理要求。4）优化经营原则及相关要求，完善资产独立性和禁止债务抵消表述，明确了严禁开展通道业务等禁止行为，并对销售管理、审慎经营等提了要求。5）增补监管手段和违规约束。增补了分级监管、信息披露、重大事项报告等内容。
核心看点：1）适当降低保险股东的持股比例下限，从要求境内保险公司持股75%及以上、到境内外保险公司合计持有保险资管公司的股比50%以上。该规定将加速外资保险公司及保险资管机构、外资养老金等具备先进经验的外资进入国内保险资管市场；2）业务范围上，明确和细化了在保险资管产品、第三方及其他中长期资金和合格投资者方面的要要求，将推动保险资管机构从单一的机构资金方、向多元化资管产品“买方投顾式”方向发展，助力行业ROE水平的提升。
2、释放险资活力，拥抱“财富管理”市场
2.1 我国保险资管规模持续提升
虽然今年以来重疾险销售遇阻、行业负债端承压，但行业资产规模依然实现了稳步提升。复盘来看，每年的保费收入对总体险资规模来说，占比约20%左右；保险资金运用规模受益于存量规模及对应投资收益的增厚、第三方委托规模增长等因素带动，当期负债端对此影响有限。保险资管规模仍处高增周期，自2014年以来平均增速15.6%。
保险资管的参与主体：从2020年保险资管协会披露的调研报告看， 35家记录在册的保险资管机构中， 27家为持牌资管公司（其中2家兼具公募牌照）、8家为其他类保险资管机构（如：国寿养老、平安养老、人保资本等）。
我国保险资金的投资管理分为三种模式：1）自主投资，据保险资管协会披露，2020年该类管理规模占行业资金运用规模的23%；2）关联方保险资管机构，2020年规模占比73%；3）委外，2020年占比4%，其中，委托非关联方保险资管机构的规模占比1%、委托第三方管理人的规模占比3%。
保险资管公司是保险资金的主要承接方：加上委外模式下非关联方保险资管的管理规模，2020年保险资管公司的管理资产规模占行业资金运用规模的74%。据保险资管协会披露，2015-2020年保险资管公司的资产管理规模复合增速达到12.5%，且呈现加速提升的状态，2017-2020年复合增速14.1%。而保险资管的管理费收入增速也呈现加速扩张状态，且超越了规模增速，2017-2020年达到19.7%。截止2020年底，我国资管市场规模已超过120万亿、财富管理大时代来临；以第三支柱养老金市场为主的个人财富管理领域即将开闸，个人养老金市场将给保险资管公司带来新的增长点。
2.2 补齐短板，向“买方投顾”转型，融入“财富管理”大时代
放眼当前国内各金融机构的资管规模，保险资管已跃居行业第二，与银行理财、公募、信托等金融机构的资管规模相比，2020年保险资管的管理规模占比20.2%，仅次于银行理财。但保险资管的主要资金委托方均为机构客户：除了来源于保险公司的机构资金，第三方委托资管规模快速增长、2020年已位列第二大来源。而第三方资金仍主要为机构客户，包括企业年金（第二支柱）、基本养老金（第一支柱）、银行等。
自2020年9月11日保险资管新规“1+3”体系落地以来，保险资管三类资管产品的监管标准已实现与其他同类产品的要求拉平，保险资管产品开启面向合格个人投资者的增量市场。但保险资管机构经营个人投资者的时间较短、当前经验有待积累；而在财富管理大时代下，以公募基金为代表的“买方投顾”模式正在形成各家资管机构的竞争壁垒，头部效应明显。买方投顾模式可覆盖投资者的各层次需求，在收益率、波动性、久期等方面能根据客户需求提供不同策略。
保险资金在绝对收益方面的投资经验丰富，对长期资产配置的能力依然较强。养老金市场即将打开，主要竞争对手银行理财子也仍处发展早期，主动管理能力、投研能力均处提升期，客观上也为保险资管机构的转型提供机遇。随着第三支柱个人养老金市场的开闸，保险资管机构打破过往的“管理人-产品-渠道-客户”的销售模式、向“客户-投顾-产品-管理人”的投顾模式转变需求将更为迫切。而本次征求意见稿即为险资迈向更多样化产品方向奠定基础。
2.3 对比海外，保险资管机构跻身财富管理机构前列，绝对收益是优势之一
从全球范畴来看，第三方资管业务是保险机构的发力重点，也将成为国际大型保险集团的主要资金来源。以安联集团为例，伴随全球资管行业发展，安联集团也加紧了对此的布局，通过系列兼并收购于2011 年 9 月成立了安联资产管理公司（Allianz Asset Management），旗下包括太平洋投资管理公司（PIMCO）和德盛安联资产管理（AGI）两家企业，在全球范围内提供公募、基金、专户管理、养老金管理等全面的资产管理服务。PIMCO已跻身全球最大的债券投资机构之一，根据IPE披露的2021年全球资管公司管理规模排名，PIMCO的管理规模位列全球第7位。
安联集团资管业务的资金，主要来源于第三方：截止3Q21第三方资管规模占比73.8%，也为安联集团带来除保险业务以外的现金流和净利润。与保险主业相比，虽然资管业务的营收占比不高，但利润贡献显著：2015-3Q21安联资管业务净利润占比平均约23.4%，且从2015年的20.8%提升至3Q21的25.4%。
PIMCO在固收类资产的投资业绩优异，尤其适合养老资金配置需求：PIMCO income Fund是PIMCO最负盛名的策略之一，主要投资于到期期限为0-8年的债券，积极的投资管理策略使整个组合在保持相对较低的风险同时，最大化当期收入。在 2011 年末和 2013 年美国债券市场出现重大波动时，PIMCO Income Fund 体现出出较好的承压能力和较快的恢复速度，业绩表现名列同类产品前茅，在2020年新冠疫情导致市场大量抛售、流动性收紧时，基金表现依然稳健、波动较小。由于其长时间的优秀表现，其晨星评级长年为 5 星。安联集团通过融入财富管理趋势、发力第三方业务，发挥了自身在绝对收益领域的独特优势。
3、保险资管行业马太效应明显，头部险企受益更高
保险资管行业遵循强者恒强的逻辑：据保险资管行业披露，2020年前五家的管理规模占比达到行业的55%左右，集中度较高；从盈利能力看，2020年27家保险资管机构合计实现净利润172.95亿，其中泰康资管、平安资管、国寿投资、国寿资管的净利润占27家公司净利润总量的68.9%，头部险企盈利能力凸出。对比13精披露的保险行业三大类业：寿险、财险、资管的ROE，资管行业ROE位列首位，本次征求意见稿对保险资管行业的促进，也将提振险企整体ROE。我们预测在本次征求意见稿落地后，上市险企在第三方资管规模、净利润及ROE提升等三大方面也将受益最大。
投资建议
资管行业马太效应明显，上市险企受益于规模效应和投资能力的领先，ROE持续领先。本次征求意见稿后也将增益最大。当前主要上市险企的PEV估值仅0.5-0.7x，处于历史底部。寿险推荐：友邦保险、中国太保、中国平安；财险推荐：中国财险。
风险提示
长端利率大幅下行、资本市场大幅下挫、政策推进效果不及预期、测算与实际情况存在误差。
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