安信陈果：下行的A股基本面 成本冲击下何以解忧？

　　来源：陈果A股策略

　　原标题：【安信策略】下行的A股基本面：成本冲击下何以解忧？ 

　　下行的A股基本面：成本冲击下何以解忧？

　　——A股2021年三季报深度解读

　　安信策略

　　2021.11.01

　　前言

　　Q3全部A股归母净利润累计同比增速为25.73%，环比H1下降18.34pct；全A（非金融石油石化）同比增速为33.70%，环比H1下降20.98pct，三季报单季度A股存在小幅负增长。从年化增速的角度来看，全部A股Q3年化2019年复合增长率为8.57%，较中报8.80%略降0.23pct；全A非为15.17%，较中报略降1.23pct，则基本保持平稳。我们认为受去年下半年较高基数以及今年成本冲击进一步加剧，三季报A股基本面较中报出现环比下滑。从整体来看，我们早前提示今年下半年A股基本面较上半年环比走弱，目前Q3A股盈利累计增速仍在25%左右，下滑幅度也并未超出此前市场预期，年化2019同期增速则好于市场预期，没有必要对Q3、Q4存在的单季度负增长过度忧虑。进一步，我们认为当前A股基本面盈利格局分化明显，“增收不增利”的现象依然突出，成本冲击的负面影响预计将持续到明年上半年，资产负债率的持续下滑需要引起关注，A股四季度盈利增速大概率环比Q3进一步下行，A股盈利下行趋势预计将在明年上半年结束。

　　从结构上看，在这次A股三季报中上中游基本面明显强于下游，周期景气》高端制造》金融》消费》科技》地产。进一步，我们认为以“新能源（车）”为核心的高端制造业依然是目前产业赛道基本面可持续增长的“最强者”。一个非常重要的判断是明年A股盈利增速超30%的细分领域将非常稀缺，因此能够实现业绩持续高增速板块应该放在核心位置，我们预计稀缺的高成长仍会是中期主线，以“新能源（车）”为核心的高端制造业高景气依然会被市场持续认可。

　　进一步，我们提出：

　　第一、高端制造业的核心产业链中新能源汽车链条景气》光伏、风电产业链》半导体链条=军工链条》工业机器人链条。新能源车景气最强，积极关注光伏基本面预期改善。

　　第二、守正出奇，除了高端制造业，今年下半年以来，我们一直强调以量价齐升为核心特征的困境反转将成为成长风格向纵深演化中需要重点关注的领域。此前提出的汽车、养殖业、调味品、消费电子（AV、VR）板块的景气反转线索已然陆续获得了市场的持续验证。在此，我们进一步强调对于当前CPI链条中的涨价品种（调味品、啤酒、乳制品和养殖业）和新基建产业链（智能电网、专网通信、网络和数据安全、智能驾驶软件、云基础设施等）的关注；

　　第三、具备强产业逻辑的中小盘成长相对业绩占优的状况将持续到2022年，重点关注在本轮疫情与原材料成本冲击下顽强存活，抢占市场甚至逆风成长能够显著超越对手的中小型企业，主要集中在轻工制造（家用轻工）和机械设备（仪器仪表和专用设备）。

　　此外，基于此前我们对A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手:

　　1、三季报A股基本面下滑超预期了么，盈利增速何时见底？

　　2、三季报A股ROE（TTM）环比回落背后的真相是什么，是趋势性回落么？

　　3、以量价齐升为核心特征的困境反转开始逐渐被重视，还有哪些领域值得重点关注？

　　以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2021年三季报各板块和行业深度解读。需要说明的是，若无特殊说明，全A（非）均指全A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。

　　正文目录：

　　其他核心结论：

　　■从各板块数据来看，三季报科创50业绩增长明显，中小盘成长基本面占优，科创50、中证500和中证1000指数成分股三季报利润增速均在30%以上，两年复合同比增速相较Q2进一步改善，展现出较强的盈利韧性，较同期沪深300明显占优。如果按照对于景气的评估：第一、绝对景气水平的权重大于边际变化；第二、复合增长的水平权重大于同比增长。我们可以得出，小盘成长景气》中盘成长》小盘价值》中盘价值。

　　■从ROE（TTM）角度来看，我们认为目前Q3全A（非）ROE（TTM）为9.34%，环比回落幅度较小，绝对水平依然高于2018-2020年水平，整体环比H1回落幅度在可接受范围内，大多数一级行业ROE（TTM）环比H1出现上升，且上游原材料涨价并不可持续，其负面拖累将在明年上半年缓解，过程中资产周转率依然提供最为关键的支撑。因此，我们认为当前A股ROE虽然有较大可能在四季度进一步下滑，但预估幅度也有限，并不存在明显恶化的依据。是否为中期趋势性下滑最大的决定因素目前在于资产负债率，也就是防止企业资产负债表缩表的现象出现。这是我们在疫情发生以来始终忧虑的一点。如何尽快遏制A股资产负债率进一步下行成为目前A股基本面的当务之急。

　　■风险提示：全球疫情超预期，经济增长不及预期

　　正文：

　　1.基本面梳理：高端制造业是可持续的最强者

　　1.1.  整体与板块视角：Q3环比下滑，年化增速则保持平稳

　　截止10月30日，A股三季报披露完毕。我们通过历史可比口径下测算出：

　　2021年三季报全A归母净利润累计同比正增长25.03%，营收累计同比为22.02%，分别较H1累计增速下滑18.50pct和4.20pct；年化2019年同期年化同比增长8.57%和11.74%，分别较H1年化增速下降0.24pct和上升0.08pct。ROE（TTM）也较H1有所下滑，从9.96%下降至9.80%。

　　剔除金融石油石化后，2021Q3全A（非）累计利润和营收分别同比增长32.30%和25.20%，分别较H1累计增速下滑22.39pctpct和6.84pct；年化2019年同期年化同比增长14.38%和14.94%，分别较H1年化增速下降2.15pct和0.42pct。ROE（TTM）也较H1小幅下滑，从9.44%下降至9.34%。

　　A股四季度盈利增速大概率环比Q3进一步下行，A股盈利下行趋势预计将在明年上半年结束。虽然三季报单季度A股存在小幅负增长，但从年化增速的角度来看，全部A股Q3年化复合增长率为8.57%，较中报8.80%略降0.23pct；全A非为15.17%，较中报略降1.23pct，则基本保持平稳。我们认为受去年下半年较高基数以及今年成本冲击进一步加剧，三季报A股基本面较中报出现环比下滑。从整体来看，我们早前提示今年下半年A股基本面较上半年环比走弱，目前Q3A股盈利累计增速仍在25%左右，下滑幅度也并未超出此前市场预期，年化2019同期增速则好于市场预期，目前没有必要对Q3、Q4存在的单季度负增长过度忧虑。除了盈利外，更需要关注的是营收增速的变化。目前Q3全A营收增速下滑4pct左右，全A非营收增速下滑更为明显，达到7pct左右，好在绝对增速和年化同期增速均分别保持在20%和10%以上水平，与全年前三季度GDP的9.8%增速相比，其比例值处于近十年偏高水平，说明上市公司群体保持了相当强的增长韧性。

　　当然需要承认的是当前A股基本面盈利格局分化明显，“增收不增利”的现象依然突出，成本冲击的负面影响预计持续到明年上半年。随着当前ROE和工业企业产能利用率双双回落，A股四季度盈利增速大概率环比Q3进一步下行，A股盈利下行趋势预计将在明年上半年结束。

　　从各板块数据来看，三季报科创50业绩增长明显，中小盘成长基本面占优，科创50、中证500和中证1000指数成分股三季报利润增速均在30%以上，两年复合同比增速相较Q2进一步改善，展现出较强的盈利韧性，较同期沪深300明显占优。

　　如果按照对于景气的评估：第一、绝对景气水平的权重大于边际变化；第二、复合增长的水平权重大于同比增长。我们可以得出，小盘成长景气》中盘成长》小盘价值》中盘价值。

　　具体而言：中证500和中证1000指数成分股三季报净利润累计增速分别为37.5%、33.2%，较同期沪深300明显占优，但三者环比较H1分别下滑16pct，23pct，13pct；即便剔除去年低基数影响，中证500、中证1000三报两年复合增速仍分别达16.1%、15.9%，中证500较H1仍出现进一步提升，而相比之下沪深300和中证1000则已发生一定回落，可见中盘整体盈利增速仍维持较强的韧性。细拆来看，中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长2021Q3的净利润同比增速分别为34%、26%、38%、56%，相较2019年两年复合增速分别达19%、27%、43%、42%。

　　行业视角：周期景气》高端制造》金融》消费》科技》地产

　　从行业的视角来看，三季报上游资源品业绩（采掘、有色、钢铁、化工等）增速依然最为突出，高端制造业“三剑客”——新能源（车）链条、半导体链条和军工链条依然高景气，这个符合我们在此前专题《2021年“制造业回归”核心抓手是什么？》中的判断。当前上中游基本面明显强于下游，周期景气》高端制造》金融》消费》科技》地产，高端制造业的核心产业链中新能源汽车链条景气》光伏、风电产业链》半导体链条=军工链条》工业机器人链条。进一步，我们认为以“新能源（车）”为核心的高端制造业依然是目前基本面可持续增长的“最强者”。

　　从结构的角度，我们认为目前基于基本面的认知依然是“守正出奇”，在此我们进一步提出“两个30%”的判定条件。一方面，是守正。一个非常重要的判断是明年A股盈利增速超30%的细分领域将非常稀缺，因此能够实现业绩持续高增速板块应该放在核心位置，我们预计以“新能源（车）”为核心的高端制造业高景气依然会被市场持续认可。另一个方面是出奇。以量价齐升为核心特征的困境反转赛道才能够实现今年下半年业绩增速环比上半年改善，同时能够做到2022年业绩增速高于2021年，部分处于业绩底部或者已经景气反转，明年盈利增速超过30%的板块开始显露较强的配置价值。

　　三季报A股各行业盈利增速大多较中报出现环比下滑，A股利润格局进一步向上游集中的特征更加明显。不可否认的是，Q3上游资源品板块（有色、采掘、化工、钢铁、建材）盈利占比21.3%，达到12年以来的最高位水平，环比Q2继续提升0.4pct，同比提升6.8pct，对中下游制造业板块的利润侵蚀进一步加剧。具体而言（详细分析请看后文附注）：

　　第一、上游周期品Q3有色金属、钢铁、基础化工、石油石化、建材、煤炭整体净利润均值同比增速分别高达186.33%、163.25%、141.20%、208.46%、10.98%、64.55%，整体周期三季度复合增速相对上半年的环比有所下降，大概率已处于顶部阶段，且在后期能耗双控背景及需求下行的影响下，未来大概率会继续回落。此外，在煤炭价格持续高企带来的成本大幅上行影响下，火电企业盈利受到较严重挤压。

　　第二、中游制造与成长板块中高业绩增速方向仍集中在高端制造业，尤其是新能源、半导体产业链仍维持较高景气，国防军工和电力设备较Q2有所上升。前期市场担心中游制造业因原材料涨价、海运、双控限电影响盈利能力受到挤压，从目前三季报业绩情况来看，影响程度较为可控。我们认为高端制造业板块（新能源发电、新能源、半导体、军工）的高景气趋势仍较为确定且持续，其中光伏在上游价格回落预期下业绩改善预期最强，新能源车、军工则预计仍将维持确定性的高景气趋势。TMT中，电子维持较高增速，传媒、计算机、通信表现仍较为平淡，主要由短期招标价格及份额上行因素影响，后续可以持续观察。

　　第三、下游消费的盈利占比略有收缩，主要负贡献来自于农林牧渔，基于猪价下行影响，板块业绩大幅亏损。对于消费板块三季报业绩，我们认为主要可以分为三条线索进行理解：一是去年高基数影响明显，景气度难言亮眼（细分板块另作讨论），但随着基数效应消退后续有望实现逐季改善的食品饮料、家用电器和医药生物；二是和疫情高度相关，业绩仍受较大负面影响，尚未完成业绩爬坑的社会服务、商贸零售，板块业绩仍持续下行，有望后续迎来反转；三则是处于业绩底部，有较强反转信号的汽车和农林牧渔。其中农林牧渔更偏左侧，但随着猪价持续下探、产能出清步伐也在加快，或将缩短下行周期长度；而汽车改善信号已非常明确，随缺芯现象得到确定性的缓解，业绩底部即将出现。

　　第四、金融地产方面，房地产行业主要受到宏观环境、房地产调控政策等多方面影响，三季报预告业绩继续承压。银行业绩持续向好，非银金融中券商板块受益于证券和期货市场的高成交量，业绩增速处于高位。

　　➢量价齐升的相关细分行业有：光伏设备(储能、风电设备、硅片硅料等)、消费电子零部件（AR/VR等）、化工品（钾肥、锂盐、磷肥、聚氨酯、氨纶、氟化工）。

　　➢下游需求上升带动销量提升的行业有：动力电池相关化学品（电解液、隔膜、三元前驱体、负极材料等）、面板、半导体设备、半导体材料、工控设备、模拟芯片设计、集成电路封测。

　　➢产品价格提升带动业绩增长的行业有：煤炭、石油化工、铝、铜、锌、钢铁、涤纶、纯碱、化肥、玻璃。

　　2.ROE视角：三季报A股ROE环比回落是趋势性的么

　　2021Q3年A股ROE小幅下降受净利率和资产负债率的负面拖累，总资产周转率依然提供最为关键的支撑，验证了我们此前对于资产周转率的判断。2021Q3全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为9.80%/9.34%，分别较2021H1下降0.16pct/0.10pct，下滑幅度较小。盈利能力的下滑主要源于销售净利率的拖累，但资产周转率的提升起到了关键的支撑作用。其中，A股的资产周转率自2020Q3起，止跌回升已逐渐明显，全A（非）口径下总资产周转率（TTM）从2020全年的58.50%上升至2021Q3的64.37%，A股制造业口径下总资产周转率（TTM）从2020Q3的74.15%回升至75.08%。这点符合我们在春节前深度专题《2021年“制造业回归”的核心抓手是什么？》中明确提出的观点：“A股资产周转率有望迎来持续性回升，成为2021年制造业基本面（ROE）最为确定性的支撑力量。”

　　那么，如何看待三季报A股ROE回落？我们进一步从A股整体ROE层面放在杜邦框架下进行解读：

　　1、2021Q3全A（非）整体销售净利率（TTM）为5.78%，环比H1下降0.18pct，销售毛利率为17.87%，同样环比H1下降0.34pct。Q3销售净利率的下降说明上游原材料涨价和下游需求疲软，一定程度上挤压了中下游相关部门的毛利，这点在农林牧渔、公用事业、纺织服饰、交通运输、汽车和轻工制造等行业表现得比较明显。进一步来看，Q3销售净利率的下行主因是猪肉价格下行导致养猪企业和煤炭价格上升导致发电企业巨额亏损导致。

　　2、2021Q3全A（非）资产负债率有所下降，从61.49%小幅下降至61.07%，资产负债率代表企业的扩张意愿，结合中长期负债情况来看目前A股企业整体主动扩张意愿不强。

　　3、2021Q3全A（非）资产周转率进一步上行，从63.45%提升至64.37%。除了受上游原材料明显带动之外，部分疫后修复品种资产周转率正在加速上行，这点在纺织服饰、交通运输、建材等行业上体现得较为明显，说明下游需求正在持续修复。中游制造业则在电子、电力设备等高景气行业带动下，资产周转率进一步提升。

　　不难看出，A股三季报ROE回落主要是因为销售净利率拖累，体现为上游原材料上涨对于中下游在需求疲软时形成较为严峻的成本冲击。因此，对于成本冲击对于A股基本面的影响有必要进一步厘清：

　　Q3中下游制造业板块来看，成本冲击带来的基本面下滑并没有那么悲观。虽然三季度很多细分行业毛利率同环比仍在下行，但可以看到的是下行速度放缓，其中三级细分板块主要包括石化链上的农药、建材；煤炭链上的火电；钢铁有色链条上的钢结构、电气设备（电机、低压设备）、机械设备（机械基础件、工程机械）、家用电器（洗衣机）、印刷电路板、汽车零部件；新能源金属链上的光伏组件、储能设备；以及农产品链条上的饲料、调味品等。仅少数几个细分毛利率下行仍在加速，主要是石化链上的农药、建材，及煤炭链上的火电。我们认为，一方面源自于大宗商品价格在Q2之后的逐步企稳，另一方面则源自于企业的提价保利润率行为，如家电、调味品。此外，我们亦发现了部分毛利率超预期上行的制造业细分板块，如受益于缺芯影响而涨价的电子制造，受益于降本及原材料锁价的风电，以及受益于产品结构优化、高端化产品提升的冰箱、机床、军工等。

　　总结而言，我们认为目前Q3全A（非）ROE（TTM）为9.34%，环比回落幅度较小，绝对水平依然高于2018-2020年水平，整体环比H1回落幅度在可接受范围内，大多数一级行业ROE（TTM）环比H1出现上升，且上游原材料涨价并不可持续，其负面拖累将在明年上半年缓解，过程中资产周转率依然提供最为关键的支撑。因此，我们认为当前A股ROE虽然有较大可能在四季度进一步下滑，但预估幅度也有限，并不存在明显恶化的依据。是否为中期趋势性下滑最大的决定因素目前在于资产负债率，也就是防止企业资产负债表缩表的现象出现。这是我们在疫情发生以来始终忧虑的一点。如何尽快遏制A股资产负债率进一步下行成为目前A股基本面的当务之急。

　　从各行业ROE(TTM)的角度来看，2021Q3ROE（TTM）A股大多数一级行业环比H1出现上升，最为明显的主要是在上游资源品行业，例如化工、钢铁、有色金属等领域。同时，中游制造业中的军工、电力设备、电子等领域ROE提升也较为明显。ROE下滑主要集中在受上游原材料价格上涨而被侵蚀盈利以及下游价格低迷的领域，主要在商贸零售、农林牧渔、社会服务等领域。部分疫情后受损行业已经开始修复，例如传媒、家电、交运和美容护理。

　　1、Q3上游周期品的销售净利润环比上升背景下，销售毛利率却出现进一步下行。涉及的行业包括石油石化（23.55%→20.27%）、煤炭（28.17%→27.59%）、钢铁（13.86%→12.88%）和有色（11.76%→11.07%），在三季度上游原材料价格持续上涨的大背景下，这种销售毛利率的下滑主要因为周期行业中存在大量的资源品初级加工企业（环节），这些加工企业在面临资源品上涨时同样出现了毛利率下滑的问题。

　　2、用销售毛利率、销售净利率作为成本冲击对于企业经营的观察指标。当前者加速下滑，后者小幅下降或者不降反升说明成本冲击刚开始，当两者同步明显下滑时说明成本冲击最为强烈，当前者企稳回升，后者还在下滑放缓或者企稳回升说明成本冲击进入后期来评估的话。我们大致可以得到的结论是：Q3机械和家电这两个领域整体已经逐渐摆脱上游原材料上涨带来对销售净利率和销售毛利率最严峻拖累的时候，Q3家电和机械设备的销售毛利率分别较H1回升5.38pct和0.84pct，销售净利率分别较H1回升1.29pct和0.20pct。

　　3、我们认为在成本冲击下，希望能够找到目前成本端受损，但收入端已经向上的公司，也就是周转率好转，甚至出现资产扩表的行为。从二级细分来看，在资产负债率和周转率上均有所提升的行业包括在疫情受损的物流行业（+0.57pct、+3.28pct）和家用轻工（+0.04pct、+7.03pct）以及部分科技成长行业，例如半导体（+2.01pct、+18.57pct）和通信设备（+0.32pct、+2.06pct）等行业。而部分高端制造业细分则是在净利率、杠杆率和周转率三个维度均环比H1有所提升，主要有电源设备、高低压设备、航天装备、元件、通信运营、生物制品等。

　　3.景气线索：坚定“高端制造业”，布局“困境反转”

　　3.1. 高端制造业：新能源车最强，积极关注光伏基本面预期改善

　　从2021Q3业绩情况来看，以新能源（车）、半导体、军工产业链为代表的高端制造业依旧是景气主线。新能源车产业链、半导体产业链、光伏、风电产业链2021Q3的业绩同比分别高达59.4%、79.6%、60.0%、37.9%。其中，又以新能源车产业链中的锂电池（2021Q3业绩增速117.4%）、电池化学品（278.4%），半导体产业链中的设备（100.3%）和封测（111.3%），光伏产业链中的硅料硅片（87.9%）、光伏设备（112.3%），以及风电中的整机板块（81.7%）表现最为亮眼。其中，最为超预期的便是风电整体的业绩增速表现，背后或体现了产业链降本增效的加速。热门赛道上游材料及设备业绩高增的背后，反映出的不仅是下游需求的高景气，更是景气带动下产能高度紧缺带来的产能扩张以及上游的量价齐升，从这个角度而言，四季度到明年，热门赛道订单仍有较高保障、高端制造业景气大概率居高难下。

　　三季度军工产业链在一定程度上受到去年同期高基数的影响，整体板块两年复合增速仍高达26.8%，且其中仍有部分板块继续维持业绩增速的高企，如航空装备（2021Q3业绩增速45.0%）和军工电子（45.1%）。军工行业已连续五个季度实现业绩增长，高景气持续获得验证，将成为除新能源和半导体外又一兼具高确定性和高景气的优质高端制造赛道。我们在4月《面对一季报业绩预告，如何从高增长中挖掘真景气？》与5月初《一季报往后看，A股基本面轨迹与最优解》中便率先于市场反复强调军工的高景气趋势，目前来看这一判断得到了持续的验证。当前军工企业在手订单饱满，尤其上中游企业。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行；国企零部件板块业绩增速预计将维持在20%以上；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，典型公司未来3年或维持约30%以上增长；而信息化板块自2018年以来则持续超越行业增长，军工半导体、电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向是为重点关注方向，预计部分公司2021年整体增速有望达40-50%。。

　　展望四季度至明年，我们认为高端制造业板块的高景气趋势仍较为确定，其中新能源车最强，光伏在上游价格回落背景下，下游组件需求爆发和业绩改善预期最强。我们认为基本面改善预期最为强劲的光伏板块明年有望实现量的进一步爆发，业绩增速有望超预期上行。今年以来，由于硅料产能紧缺、下游需求高企的影响，整体光伏产业链博弈使得截至三季度的装机需求均略低于预期。近期在政策推动、市场化自发高投资意愿背景下，行业下游已经出现了显著积极的态度变化：1）中游组件顺利实现提价；2）下游电站接受度在提升通道中；3）三季度以来行业排产持续超预期。进一步的，随Q4硅料产能投放、上游价格下行，以及需求端对于组件价格接受度的提升，我们预计行业需求拐点将至，有望类比2020年10月份的新能源车实现量的爆发。

　　3.2. 以量价齐升为核心特征的困境反转：CPI链和新基建

　　早在7月发布的中报业绩预告《守正出奇：除了高端制造，边际还可关注什么？》一文中我们就指出，除了当前市场高度认可的高端制造产业链，我们还是希望做到“守正出奇”，挖掘出其他具有配置意义的的景气细分，并建议在下半年积极关注能够实现以量价齐升为核心特征的困境反转。如果市场认可在成长风格向纵深演化，那么以以量价齐升为核心特征的困境反转就是重点关注的领域。

　　在9月发布的报告《相比Q1，中报A股基本面的“变”与“不变”》中，我们就明确提出汽车、快递、调味品、消费电子（AV、VR）板块的景气反转线索，这一观点在9月以来已然获得了市场的持续验证。站在当前环境下，随着三季报的陆续披露，基于对于四季度至明年各行业基本面情况的全面性评估，我们认为对于困境反转这一线索下的投资机会主要在于把握两个方面：一个是CPI链条，也就是前期被疫情和成本冲击，但目前能够实现涨价带动收入回升的企业，例如调味品、养殖业、调味品和乳制品。另外一个是正在被持续验证的新基建产业链（智能电网、专网通信、网络和数据安全、智能驾驶软件、云基础设施等）

　　➢CPI链条下的调味品、啤酒、乳制品和养殖业：当前CPI同比与PPI同比剪刀差处于历史极低位，随着后期PPI同比见顶回落或传导加速，大概率将迈入收敛阶段。随着渠道库存问题的逐步缓解，部分调味品、休闲食品、啤酒企业已于近期逐步进行提价，展望四季度至明年，高基数压力有望进一步缓解，整体改善空间仍然较大。另一方面，对于农林牧渔板块，随着能繁母猪存栏同比7月以来的见顶回落，猪周期在明年底部反转的预期也在不断加剧，但目前来看，基本面反转大概率将在明年中旬至下半年才会实现，整体布局仍偏左侧。

　　➢新基建产业链（智能电网、专网通信、网络和数据安全、智能驾驶软件、云基础设施等）；四季度经济下行仍存在较大压力，为做好跨周期调节工作，宽信用稳增长政策力度有望在年底逐步加大，在政府专项债加速发行、财政政策发力的背景下，新基建板块仍有望继续迎来边际改善。

　　4. 附注：当前及未来哪些行业及细分值得关注？——2021三季报业绩简析

　　从行业基本面出发，首先关注的是2021三季报A股各行业的业绩增长的贡献以及行业业绩增长分布。不难看出，2021Q3A股盈利贡献主要来自上游资源品型行业，盈利贡献排名前五的行业为石油石化、交通运输、基础化工、钢铁、电子，贡献率后三位的为农林牧渔、房地产和公用事业。

　　4.1.2021年Q3上中游资源品：维持较高景气，石油石化、有色金属强于钢铁、基础化工

　　根据2021年A股三季报，上游资源品受基数效应影响，较二季度呈现不同程度的下滑，煤炭相对下降幅度较小。

　　➢金属、钢铁、基础化工、石油石化、煤炭2021Q3归母净利润同比增速分别为188.43%、158.93%、135.98%、208.36%和67.62%，与2019Q3年化增幅分别为72.89%、51.01%、50.00%、32.08%和21.22%，分别环比2021H1年化变化-70.72 pct和6.49 pct、-73.04pct和-1.03pct、-31.52 pct和0.73 pct、-215.43pct和2.39pct、-0.96 pct和5.41 pct。从二级行业来看，有色金属的能源金属、工业金属和小金属均带来了高额的收益，钢铁中冶钢原料和普钢推动了钢铁的业绩增长，基础化工中的非金属材料和化学纤维对化工增长的贡献最大，石油石化中炼化及贸易和油气开采是石油石化业绩增长的主要动力，煤炭中的焦炭拉动了煤炭的增长。

　　➢建筑材料、公用事业、环保2021Q3归母净利润同比增速为26.02%、-24.91%和8.99%，与2019Q3年化增幅分别为15.47%、-3.90%、10.07%，分别环比2021Q2年化变化-1.04pct和4.21pct、-34.08pct和-14.14pct、-18.33%和-1.45%。

　　4.2. 2021年Q3中游制造业：高端制造业维持高景气

　　根据2021年三季报，中游制造业中景气分化，高端制造业维持高景气状态，电力设备和轻工制造业绩增速相对高于其他行业，国防军工增速保持相对稳定。

　　➢国防军工2021Q3归母净利润同比增速为11.94%，与2019Q3年化增幅为26.85%，分别环比2021H1年化下降1.08pct和增加5.9pct。从二级行业来看，航空装备、航天装备、军工电子归母净利润同比增速45.66%、9.22%、38.93%，推动了一级行业上涨，地面兵装、航海装备分别为-16.89%和-68.72%的归母净利润同比增速是国防军工行业2021Q3业绩被拉低的主因。

　　➢电力设备2021Q3归母净利润同比增速为33.32%，与2019Q3年化增幅为38.93%，分别环比2021H1年化下降14.15pct和增加3.64pct。从二级行业来看，电池、风电设备和光伏设备年化归母净利润年化增速分别为63.02%、77.5%、51.85%，推动了电气设备一级行业的大幅上涨。

　　➢轻工制造2021Q3归母净利润同比增速为34.78%，与2019Q3年化增幅为14.11%，分别环比2021H1年化下降41.56pct和9.64pct。从二级行业来看，2021前三季度，包装印刷、家居用品、文娱用品的归母净利润同比增速分别为19.71%、12.97%、6.55%，造纸92.51%的归母净利润同比增速带动了轻工制造一级行业的上涨。

　　➢机械设备2021Q3归母净利润同比增速为19.44%，与2019Q3年化增幅为22.83%，分别环比2021H1年化下降11.27pct和0.72pct。从二级行业来看，工程机械、轨交设备、通用设备、专用设备、自动化设备的归母净利润同比增速分别为6.69%、-17.15%、65.68%、30.98%、19.197%，轨交设备表现不佳。

　　➢建筑装饰2021Q3归母净利润同比增速为24.34%，与2019Q3年化增幅为11.60%，分别环比2021H1年化下降11.78pct和0.04pct。从二级行业来看，房屋建设、基础建设、专业工程的归母净利润同比增速32.36%、24.60%、25.43%，工程咨询服务和装修装饰拖累了建筑装饰一级行业的净利润同比增速。

　　4.3. 2021年Q3下游消费：医药分化，农牧下滑明显，可选消费有所修复

　　根据2021年A股三季报，下游商贸零售和美容护理业绩增长依然不理想；交通运输行业年化复合业绩增速和环比一季度发生明显提升；以白酒为代表的食品饮料展现了一如既往的稳定盈利，可选消费在遭受疫情冲击后正在逐渐修复，如旅游、餐饮、零售等。农林牧渔业绩表现不佳；医药领域内部业绩出现分化，化学制药受原材料涨价的的影响较大，而医疗器械、生物制品和医疗服务则维持较好的景气度。

　　➢社会服务2021Q3归母净利润同比增速为24.97%，与2019Q3年化增幅为-68.01%，分别环比2021H1年化下降118.36 pct和6.88pct。从二级行业来看，酒店餐饮、旅游及景区、体育的归母净利润同比增速82.64%%、67.30%、100.38%，呈现业绩修复态势，教育受到双减政策的影响，归母净利润增速为-94.37%。

　　➢纺织服装2021Q3归母净利润同比增速为46.61%，与2019Q3年化增幅为6.76%，分别环比2021H1年化下降33.45pct和上升2.80pct。从二级细分行业看，纺织制造、服装家纺、饰品年化归母净利润同比增速分别为18.57%、-7.26%、76.63%。

　　➢商贸零售2021Q3归母净利润同比增速为-13.28%，与2019Q3年化增幅为-29.35%，分别环比2021H1年化下降47.93pct和15.57pct。从二级细分行业看，旅游零售、贸易、专业连锁的年化归母净利润同比增速分别为42.26%%、15.31%、392.49%，互联网电商和一般零售受基数效应，业绩出现一定下滑，拉低商业贸易一级行业的年化增速。

　　➢家用电器2021Q3归母净利润同比增速为15.08%，与2019Q3年化增幅为0.94%，分别环比2021H1年化下降22.18pct和上升1.64 pct。从二级细分行业看，小家电、家电零部件、白色家电年化归母净利润同比增速分别为19.13%、20.77%、-2.77%。

　　➢交通运输2021Q3归母净利润同比增速为297.56%，与2019Q3年化增幅为7.72%，分别环比2021H1年化下降1407.29pct和上升2.29pct。从二级细分行业看，航运港口年化归母净利润同比增速为94.84%，带动了交通运输业绩上行，物流年化归母净利润同比增速为10.30%，业绩逐渐恢复，航空机厂、铁路公路年化增速为-47.96%、-9.43%二级行业间差距大。

　　➢医药生物2021Q3归母净利润同比增速为22.75%，与2019Q3年化增幅为26.88%，分别环比2021H1年化下降15.99pct和1.00 pct。从二级行业来看，医疗器械、医疗服务、生物制品年化归母净利润同比增速为76.59%、56.77%、45.66%，是医药生物行业2021H1累计业绩上涨的主因。国内市场的快速增长和本土器械龙头的崛起都驱动了医疗器械的利润增长。化学制药年化归母净利润同比增速为2.90%，受上游原材料价格上涨的影响较大。

　　➢食品饮料2021Q3归母净利润同比增速为11.76%，与2019Q3年化增幅为12.94%，分别环比2021H1年化下降3.89 pct和0.52 pct。从二级行业来看，白酒、非白酒、饮品乳料年化归母净利润同比增速分别为14.39%、14.75%、12.92%，业绩较为稳定，食品加工、调味发酵品和休闲食品业绩下滑，化归母净利润同比增速分别为5.81%、7.42%、8.96%。

　　➢汽车2021Q3归母净利润同比增速为23.75%，与2019Q3年化增幅为14.26%，分别环比2021H1年化下降52.84 pct和2.78pct。从二级行业来看，摩托车及其他、汽车服务和商用车的年化归母净利润同比增速分别为56.9%%、78.63%、37.52%，拉动汽车一级行业上行。

　　➢美容护理2021Q3归母净利润同比增速为-23.58%，与2019Q3年化增幅为14.99%，分别环比2021H1年化下降16.63pct和0.19 pct。从二级细分行业看，医疗美容景气度较高，年化归母净利润同比增速为57.60%。

　　➢农林牧渔2021Q3归母净利润同比增速为-109.02%%，与2019Q3年化增幅为-9.55%，分别环比2021H1年化下降44.83 pct和9.86 pct。但由于农林牧渔在消费板块体量最小，对消费的影响有限。从二级行业来看，林业、饲料、养殖业年化归母净利润同比增速-48.84%、-57.80%、-39.95%

　　4.4. 2021年Q3金融地产：银行业绩进一步提升，券商高景气

　　根据2021年A股三季报，地产业绩明显恶化，银行在低基数效应下保持了较高的盈利增长，券商高景气。

　　➢银行21Q3归母净利润同比增速为13.48%，与2019 Q3年化增幅为2.40%，分别环比2021H1年化增加0.57pct和1.17pct。

　　➢房地产2021Q3归母净利润同比增速为-31.97%，与2019Q3年化增幅为-23.64%，分别环比2021H1年化下降13.11pct和4.45pct。从二级细分行业来看，房地产服务和房地产开发年化归母净利润同比增速分别为-31.19%、-23.57%。

　　➢非银金融2021Q3归母净利润同比增速为7.81%，与2019Q3年化增幅为1.05%，分别环比2021H1年化下降22.82pct和0.03pct。从二级细分行业来看，证券、保险和多元金融年化归母净利润同比增速分别为32.74%、-12.69%、-4.34%，券商维持高景气。

　　4.5. 2021年Q3TMT行业：TMT板块中电子维持较高增速

　　根据2021年A股三季报，电子行业盈利维持高增速，半导体和光学电子表现良好。

　　➢传媒行业2021Q3归母净利润同比增速为17.97%，与2019Q3年化增幅为4.08%，分别环比2021H1年化下降25.34pct和3.17pct。从二级细分行业来看，出版、电视广播、广告营销、数字媒体、影视院线、游戏年化归母净利润同比增速分别为9.76%%、-14.93%%、17.39%、-29.28%、10.20%。

　　➢电子行业2021Q3归母净利润同比增速为66.24%，与2019Q3年化增幅为46.43%，分别环比2021 H1年化下降30.66pct和10.95pct。从二级细分行业来看，半导体、光学光电子表现突出，化归母净利润同比增速分别为97.41%、107.77%，电子化学品、其他电子、消费电子、元件年化归母净利润同比增速分别为6.60%、8.46%、15.23%、22.94%，行业整体业绩增速强劲。

　　➢通信行业2021Q3归母净利润同比增速为1.61%，与2019Q3年化增幅为0.31%，分别环比2021H1年化下降4.04pct和0.41pct。从二级细分行业来看，通信服务和通信设备年化归母净利润同比增速分别为13.40%、-28.53%。

　　➢计算机行业2021Q3归母净利润同比增速为-0.03%，与2019Q3年化增幅为-11.32%，分别环比2021QH1年化下降10.65pct和增加2.92pct。从二级细分行业来看，IT服务、计算机设备、软件开发年化归母净利润比增速分别为-18.45%和1.36%、-28.53%。

　　行至篇末，我们还是想再次强调：目前没有必要对Q3、Q4存在的单季度负增长过度忧虑。进一步，我们认为当前A股基本面盈利格局分化明显，“增收不增利”的现象依然突出，成本冲击的负面影响预计将持续到明年上半年，资产负债率的持续下滑需要引起关注，A股四季度盈利增速大概率环比Q3进一步下行，A股盈利下行趋势预计将在明年上半年结束。从结构上看，在这次A股三季报中上中游基本面明显强于下游，周期景气》高端制造》金融》消费》科技》地产。进一步，我们认为以“新能源（车）”为核心的高端制造业依然是目前产业赛道基本面可持续增长的“最强者”。

　　第一、高端制造业的核心产业链中新能源汽车链条景气》光伏、风电产业链》半导体链条=军工链条》工业机器人链条。新能源车景气最强，积极关注光伏基本面预期改善。

　　第二、守正出奇，除了高端制造业，今年下半年以来，我们一直强调以量价齐升为核心特征的困境反转将成为成长风格向纵深演化中需要重点关注的领域。此前提出的汽车、养殖业、调味品、消费电子（AV、VR）板块的景气反转线索已然陆续获得了市场的持续验证。在此，我们进一步强调对于当前CPI链条中的涨价品种（调味品、啤酒、乳制品和养殖业）和新基建产业链（智能电网、专网通信、网络和数据安全、智能驾驶软件、云基础设施等）的关注；

　　第三、具备强产业逻辑的中小盘成长相对业绩占优的状况将持续到2022年，重点关注在本轮疫情与原材料成本冲击下顽强存活，抢占市场甚至逆风成长能够显著超越对手的中小型企业，主要集中在轻工制造（家用轻工）和机械设备（仪器仪表和专用设备）。

　　说明：本文内容均来源于安信证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告

　　本文内容详见报告原文证券研究报告《下行的A股基本面：成本冲击下何以解忧？》

　　报告发布时间：2021年10月31日

　　报告来源：安信证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）

　　报告分析师

　　陈    果  SAC执业证书编号：S1450517010001

　　林荣雄  SAC执业证书编号：S1450520010001

　　报告联系人：郑佳雯