国债周报：国债期货市场存在“春节效应”吗？

　　债市观点：央行降息落地以及央行发布会强调货币政策工具箱进一步打开，确认宽货币基调。同时，高频数据看经济企稳还未得到充分验证，宽信用效果仍处于观察期。因此，债市整体氛围偏多。但由于此前市场对于降息已经积极计价，降息进一步落地后，10年期国债收益率已经逼近2.7%，继续追涨的安全边际也在压缩。从国债期货市场来看，降息后持仓量反而出现一定下降，且从席位跟踪来看，降息落地前积极做多力量的平仓意愿较强，降息落地后多头加仓席位分散，我们认为，这一定程度也体现了市场相对谨慎不持续追多的意图。因此，我们建议投资者单边追多需要相对谨慎，但由于尚未处于市场反向，过于逆势做空建议等待信贷超预期、地产需求企稳或美联储加息超预期等信号出现。

　　期市关注：上周国债期货不同品种合约的持仓量之间出现明显分化。T主力合约持仓量大幅下降约7200手，而TF和TS主力合约的持仓量则快速上升，分别增加约7000手和5500手。国债期货不同品种合约持仓量的变化和分歧可能也反映了当前宽货币环境下宽信用仍有一定担忧的交易逻辑。在当前市场宽货币相对确定导致资金中枢偏低，而宽信用观察期长端存在一定纠结的情况下，持有现券，同时适当增加期货空头保护构成基差多头，在基差偏低的情况下，成本并不高，反而一旦市场出现情绪反向，前期过低的基差大概率会得到修复，基差多头会获得更好的收益。

　　操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：收益率和基差处于低位，国债期货套保优势体现且套保成本不高，后期若基差走阔，套保存在收益可能。基差策略：关注短期品种的IRR正套机会，对于前期参与长期品种正套策略的投资者，若IRR持续下行，则可以关注提前平仓带来的获取IRR收敛的交易机会。基差做阔可转向06合约。曲线策略：曲线以陡峭思路应对，但TF存在超涨风险，建议做陡适当规避TF合约。

　　风险因子：1）经济继续下滑；2）疫情反复；3）中美摩擦升温

　　一、周度关注：国债期货市场存在“春节效应”吗？

　　临近春节，国债期货是否存在“春节效应”？本周我们将就此问题展开分析。

　　（一）春节后国债期货上涨概率较大，短端表现更为显著，曲线有陡峭化变动的特征

　　趋势层面，国债期货在春节后上涨概率较大，这点在短端表现更为明显。TS主力合约2019年至2021年在春节期间十日涨幅分别为0.09%、0.57%、0.27%。TF主力合约价格除在2017年因加息出现大幅下跌外，其余年份上涨态势也较为明显。T主力合约表现与中短端价格走势则容易出现分歧，除2017年之外，2021十年期主力合约也出现了0.22%的下跌。这一特征也进一步体现在跨品种价差层面，历史数据表明跨品种价差在春节后十日内往往有着一定程度上涨，即短期曲线存在由平向陡转变倾向。

　　逻辑上看，我们认为这背后与春节效应对资金面的影响显著相关。此前我们曾在报告《春节效应对于资金面有何影响》中有过分析，每年年初由于商业银行贷款投放和企业缴税、缴准压力加大，年初流动性存在较大缺口。此外，自2019年起地方债获准提前发行也对年初资金造成压力。除了上述影响1月流动性缺口的因素，每年春节前，居民现金需求会上升，若当年春节较早，也会加大年初流动性压力。因此，年初至春节前资金波动会对短端造成明显压力。而节后由于春节效应对资金面的扰动消除，短端表现出明显的修复倾向。

　　与此同时，此前我们也同样分析过央行春节假期资金投放启动时间一定程度上受到春节假期位置影响。若春节假期偏早，处于1月下旬，则因资金需求集中，央行往往在1月初即启动呵护行动。若春节假期偏晚，处于2月中旬，则1月上旬可能出现小幅资金回笼现象，央行大规模投放往往集中于1月中旬缴税压力显露之后，并且，1月末可能出现再度回笼的现象。若春节假期位于2月上旬，则央行对冲操作大概率维持至春节前。在资金需求和央行投放的行为影响下，资金波动特征大致呈现出春节较晚年份或春节较早年份的资金波动幅度均明显高于春节位置相对居中的年份。这一点也与2016年和2019年国债期货价格与跨品种价差波动相对于其他年份更小的特征相对应。

　　（二）春节往往会影响移仓换月窗口，国债期货春节后跨期价差走势受移仓换月影响明显

　　春节往往会影响移仓换月窗口。由于国债期货进入交割月后流动性极差，通常来说移仓必须在进入交割月之前完成。根据历史移仓节奏来看，T合约一般会集中在T-25日至T-5日之间进行，而TF、TS合约的移仓进度相对较慢。以过去5年为例，春节日分别为1月28日、2月16日、2月5日、1月25日及2月12日，因此，春节时间点与03合约移仓换月时间窗口期较为接近，尤其是春节后的十个交易日内移仓换月都会受到一定程度挤压。

　　国债期货跨期价差在春节前受资金面影响以走阔为主，但节后走势受移仓换月影响明显。正如前文分析，由于移仓窗口与春节时间存在交叠的问题，春节后的十个交易日内移仓换月都会受到一定程度挤压。因此，对应到跨期价差的影响上看，节前跨期价差受移仓换月影响相对较小，因此，更多在资金面出现从紧到松变化的驱动下小幅走阔，但节后由于移仓换月矛盾的干扰，会出现明显波动放大。同时，值得注意的是，春节所处的位置会进一步对此形成干扰，如2016和2019年春节均落在2月初，明显挤占了传统的移仓换月高峰，因此，节后跨期价差波动也更为剧烈。

　　（三）国债期货基差在春节前后表现有一定程度分化，节前大概率走阔，节后大概率收敛

　　从国债期货主力合约基差节前节后变化程度可以看出，基本符合节前贴水有一定上升而节后有明显修复倾向的规律。结合前文分析，不难发现，节前贴水扩大这一点与节前资金面随着央行不断对冲操作逐步转松相对应；节后有明显修复倾向则与市场进入移仓换月期，即交割前月导致合约基差存在收敛效应有关。

　　不过，这一点在2020年和2021年出现些微变化，其中，2020年节后基差反而扩大，猜测背后与央行春节后因疫情爆发而启动降息有关；而2021年节前基差反而缩小，猜测背后与央行春节前资金投放谨慎导致资金面明显收紧有关。

　　（四）今年春节时间相对居中，预计节前资金面波动对国债期货市场的影响相对较小，节后受移仓换月时间压缩的干扰将明显放大

　　综合前文分析，不难发现，国债期货的春节效应主要体现在两个方面：

　　其一，节前主要受到春节前资金缺口以及央行对冲节奏的影响，资金面大致呈现由紧向松演绎的情况会对国债期货，特别是短端品种带来上涨支撑，跨品种价差也存在走阔的倾向。与此同时，基差和跨期价格也会由于持有收益的扩大而出现一定的走阔。

　　其二，节后由于春节假期与移仓换月窗口存在交叠，因此，节后受到移仓换月的影响，基差则会出现惯性收敛，但跨期价差的波动会放大。

　　考虑到今年春节时间相对居中，这会带来节前资金面波动程度相较于春节偏早或偏晚的年份要较小一些，因此，上述资金面变化对本次国债期货在节前的表现预计相对较小。但也正因为今年春节时间相对居中，处于2月初，反而需要警惕节后市场由于移仓换月时间被明显压缩之后，移仓换月博弈明显加剧的风险。

　　二、成交持仓：品种持仓现分化

　　上周国债期货各品种合约成交量整体上均呈现先扩大后缩小，波动较大的特征，而持仓量方面则出现明显分化。从主力合约上看，T2203持仓量大幅下降约7200手，而TF2203和TS2203的持仓量则快速上升，分别增加约7000手和5500手。国债期货不同品种合约持仓量的变化和分歧可能也反映了当前宽货币环境下宽信用仍有一定担忧的交易逻辑。上周降息落地，货币宽松环境导致利率下行，短端受影响更加明显，TS和TF合约上的多头情绪因此也更浓，而T合约则或受宽信用担忧扰动更大，多头情绪相对较弱。不过短期来看，宽信用担忧仍将以扰动为主，影响或有限。

　　三、IRR：关注短端的正套机会

　　上周五，T、TF和TS主力合约CTD的IRR分别为2.1324%、2.2821%、2.4247%。

　　上周，各主力合约CTD的IRR整体上均呈现冲高回落的态势。上周降息落地，此次MLF利率下调的时间以及下调的幅度都有些超出市场预期，另外央行关于“把货币政策工具箱开得再大一些”，“存款准备金率进一步调整空间变小，但仍然还有一定空间”等表述也使得货币政策宽松预期快速升温，而国债期货也对情绪反应更为强烈。当前TS主力合约CTD的IRR仍高于存单收益率，TF主力合约CTD的IRR在存单收益率附近，而T主力合约CTD的IRR则回落至存单收益率以下，后续可关注短端的IRR正套机会，长端则可以继续关注提前平仓的机会。   

　　四、基差交易：基差做阔可转向06合约

　　上周五，T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.0632元、0.0698元和0.0345元。

　　上周，降息超预期落地，同时，央行关于“把货币政策工具箱开得再大一些”等表述进一步确认货币政策将处于宽松环境，因此，受益于资金成本下移，国债期货基差理论上存在走阔空间。同时，此前我们也反复指出，此前国债期货基差被压缩在低位一定程度也与市场积极情绪有关，但降息进一步落地后，10年期国债收益率已经逼近2.7%，继续追涨的安全边际也在压缩。因此，在当前市场宽货币相对确定导致资金中枢偏低，而宽信用观察期长端存在一定纠结的情况下，持有现券，同时适当增加期货空头保护构成基差多头，在基差偏低的情况下，成本并不高，反而一旦市场出现情绪反向，前期过低的基差大概率会得到修复，基差多头会获得更好的收益。因此，我们依然推荐基差策略以偏多逻辑对待。不过，结合前文分析，由于春节后国债期货进入移仓换月基差会受到交割因素而存在惯性收敛，因此，考虑做阔时间窗口问题，建议投资者将做阔目光转向06合约。

　　五、跨期移仓：资金中枢下移支持跨期走阔

　　上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.325元、0.280元和0.035元。

　　上周，降息超预期落地，同时，央行关于“把货币政策工具箱开得再大一些”等表述进一步确认货币政策将处于宽松环境，因此，受益于资金成本下移，国债期货跨期价差明显走阔。预计后期跨期价差中枢将相较于此前有所提升。

　　同时，需要关注的是，由于今年春节处于2月初，这将挤占传统的国债期货移仓换月时间窗口。因此，建议仓位相对较重的投资者，可于节前提前启动移仓换月行动。

　　六、跨品种价差：TF存在超涨风险，做陡曲线需加以警惕

　　上周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化0.975元、0.855元、-0.060元。曲线结构整体上有所变陡，短端利率下行相对更为明显，蝶式价差TS*2+T-TF*3价差变化-1.035。

　　由于降息落地以及货币宽松基调，曲线整体大概率维持陡峭逻辑。但从市场表现以及TF基差明显被压缩来看，TF存在超涨风险。因此，投资者做陡曲线需加以警惕。

　　七、套保成本跟踪

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