可持续发展挂钩债券的发展现状与政策建议

　　内容提要

　　文章通过对国内外可持续发展挂钩债券进行对比，结果发现，目前国内债券在制定挂钩指标和设计条款上相对简单，发行相关债券在扩充发行人融资渠道、塑造良好企业形象及为投资者分散信用风险上效果良好，但同样也存在第三方评估增加融资成本、绩效目标的评判标准难以统一、发行人多样化存在阻碍及潜在投资者需要进一步挖掘等问题，为促进可持续发展挂钩债券的长期健康发展，文章也提出了相关建议。

　　为响应碳达峰和碳中和战略决策，2021年4月中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）、2021年7月交易所先后推出了可持续发展挂钩债券，将债券条款与发行人可持续发展目标挂钩起来，这是债券监管部门在债券结构设计上的一次创新。

　　一、可持续发展挂钩债券的起源、概念和意义

　　可持续发展挂钩债券（Sustainability-Linked Bond）起源于欧洲。2019年10月，意大利国家电力公司（ENEL）发行了欧洲市场首组可持续发展挂钩债券，总计25亿欧元。随着可持续发展挂钩债券的不断发行，2020年6月，国际资本市场协会（ICMA）发布了《可持续发展挂钩债券原则自愿性流程指引》（简称“《可持续发展挂钩债券原则》”），提出了具体明确的指导标准，将其定义为“具有一定财务和/或结构特性，该财务和/或结构特征将会根据发行人是否实现其预设的可持续发展/ESG目标而发生改变”的债券。根据气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative）公布的数据，2021年上半年国际可持续发展挂钩债券发行量达329亿美元，约占贴标债券发行量总额（4961亿美元）的6%，发行人涉及电力、钢铁、水泥、建筑等多个行业。

　　在国内，交易商协会在推出可持续发展挂钩债券的同时，也发布了《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》，在国际《可持续发展挂钩债券原则》的基础上，结合现有自律规则与国内实际情况，额外提出符合国内实际的发行要求。2021年5月，中国华能集团有限公司等首批7家发行人成功发行了73亿元可持续发展挂钩中票，票面利率普遍低于发行人同期二级市场利率水平，平均认购倍数为2.09倍，市场认可度适中。2021年7月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别再次修订了《公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》和《公司债券创新品种业务指引第1号——绿色公司债券（2021年修订）》，鼓励绿色公司债券发行人设置与自身整体碳减排等环境效益目标达成情况挂钩的债券条款，随后，广西广投能源集团有限公司成功发行了全国首单可持续挂钩公司债券，规模5亿元，可持续发展挂钩债券品种进一步丰富。

　　正如上文所述，可持续发展挂钩债券是将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的一种债务融资工具，其目标导向十分明确，其挂钩目标包括关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），如果关键绩效指标在设定的时限未达到预定的可持续发展绩效目标，便将触发票面利率调升、提前到期等不利于发行人财务资金安排的债券条款，挂钩后债券条款的不确定性将直接对企业形成压力，督促企业有计划、有目标地实现节能减排计划，逐步实现可持续发展。

　　相较于绿色债券等致力于可持续发展的金融工具，可持续发展挂钩债券对募集资金用途无特殊要求，只要发行人符合城建、房地产等相关行业政策要求，确保募集资金用途合法合规即可，放宽了资金的使用标准，灵活性更强，这都有效地加大金融对传统行业低碳转型的支持力度，便于满足传统行业转型或新能源等其他行业可持续发展的资金需求。

　　二、可持续发展挂钩债券的国内情况与国际对比

　　截至2022年1月底，国内参与可持续发展挂钩债券业务的发行人一共24家，累计发行了28支债券，发行规模共计416亿元。从品种来看，除3支交易所公开发行的公司债外，其他债券均为银行间债券，且以中期票据（包括GN）为主，仅有1支为PPN，从发行期限来看，债券期限普遍在2年至5年之间，其中3年期债券占一半以上。

　　从信用评级来看，发行主体公开评级以AAA为主，占总规模的95%，剩余债券主体评级均为AA+；中债隐含评级主要集中在AA+及以上，占总规模的88%，显示出当前参与可持续发展挂钩债券业务的发行人是债券市场最优质的一类群体。

　　从发行利率来看，按照中债隐含评级AAA+、AAA、AAA-与AA+、AA、AA（2）进行分类，可以发现，信用评级越高，发行溢价越明显，尤其是国家电网有限公司相关债券，发行溢价平均值高达27.65BP。

　　从发行人性质来看，可以发现，24家发行人里中央国有企业和地方国有企业分别有13家和9家，民营企业参与度偏低；从城投和产业的角度进行分类，24家发行人仅有1家为城投公司，其余均为产业公司，主要行业涉及电力、钢铁、煤炭等碳排放较高的行业，其中电力行业债券发行规模最多，约占总规模的50%，仅国家电网有限公司一家便发行了80亿元。

　　从挂钩的关键绩效指标（KPI）看，电力行业挂钩指标主要为“火电供电煤耗”、“可再生能源/清洁能源等发电装机容量”、“电能替代电量”、“通过碳市场履约实现碳排放合规”等；钢铁行业挂钩指标主要为“吨钢综合能耗”、“吨钢氮氧化物排放量”等；煤炭行业挂钩指标和电力、钢铁行业挂钩指标有所重合，也涉及“吨钢综合能耗”、“火电供电煤耗”等。

　　从债券结构设计来看，目前挂钩债券条款主要为“利率调升”、“有条件赎回”和“延期”三种，其中，八成以上都设置有利率调升条款，调升幅度在5BP~50BP之间，调升10BP的情况最为普遍，若未达到预期目标，发行人将面临融资成本上升的风险，从这里也可以看出，相关利率跳升条款可能缺乏一定的外部约束，安慰性质明显；有条件赎回和延期条款均为2+1年期债券，有条件赎回条款即若未达到预期目标，债券将在第2个付息日全部赎回，债券期限的缩短较投资者更为有利，而延期条款都伴随着利率调升条款进行设置，若未达到预期目标，债券将延期1年。

　　对国内外可持续发展挂钩债券进行对比，本文从指导文件和发行情况两个角度进行研究，可以发现：

　　在指导文件上，国内的《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》在《可持续发展挂钩债券原则》的基础上增加了中国特色。在募集资金用途方面，如与绿色债券、乡村振兴票据等创新产品相结合，募集资金用途应满足专项产品的要求。在发行流程上，统一注册模式DFI/TDFI项下的额度，或中期票据、定向债务融资工具等常规性单独注册品种的既有额度，都可以通过办理合规流程变更为可持续发展挂钩债券。

　　在发行情况上，国内可持续发展挂钩债券在制定挂钩指标和设计条款上相对简单，发行期限相对较短，多集中在2-3年期，中短期效应和政策导向效应较为明显。国际可持续发展挂钩债券条款设计较复杂，如意大利国家电力公司（ENEL）根据不同的挂钩目标设置多档债券；部分债券发行期限较长，如加拿大第二大电信公司Telus等发行期限长达10年；同时挂钩目标更为多样化，如法国电气公司Schneider Electric公司提出了“性别多样性”和“贫困人口就业”、欧洲超市零售巨头Ahold Delhaize集团提出了“食物浪费”等。

　　三、可持续发展挂钩债券的发行现状与现实困难

　　对国内可持续发展挂钩债券的发行现状进行分析，本文认为可持续发展挂钩债券对发行人和投资者都具有一定的吸引力。

　　对发行人而言，尤其是无法发行绿色债券的发行人群体，可持续发展挂钩债券由于无募集资金用途的限制，为其提供了一条新的融资渠道，满足了其融资需求。对于投资者而言，随着碳达峰、碳中和工作的不断开展，投资者对绿色、ESG领域相关债券的关注度不断提高，为以可持续发展为导向的投资者提供了更多样的投资选择，政策支持下的创新品种也进一步分散了投资组合信用风险。

　　但是，当前可持续发展挂钩债券的发展仍存在一定的难点和堵点：

　　1． 可持续发展挂钩债券是国内首个监管要求必须进行评估认证的债券品种，信息披露要求较高，且存续期必须至少每年开展一次第三方评估认证，这虽然便于投资者对其进行全面评估，但是从另一角度来看，发行人也需要为第三方的评估认证承担额外成本，一定程度上抑制了可持续发展挂钩债券的发行意愿。

　　2． 可持续发展绩效目标的可行性和挑战性难以有统一的评判标准。由于发行人自身情况的差异性，在目标设置上会更加多元化，难以平衡其可行性和挑战性，目标设置偏高，会增加发行人低碳转型的压力，降低其发行的积极性；目标设置偏低，会使其流于形式化，无法达成督促企业节能减排的目的。

　　3． 可持续发展挂钩债券发行人多样化存在阻碍。正如已有文献所述（徐阳，2022），当前国内可持续发展挂钩债券发行人基本均是高信用等级行业巨头企业，所在行业都是高碳或对环境影响较大的传统行业，在我国提出“碳达峰、碳中和”的目标后，相关行业将面临行业转型的风险，发行人可能面临资产贬值、资本支出增大的压力及现金流转弱的影响，在此类背景下，高信用等级企业尚可被市场认可，但中低信用等级企业的市场认可度则依然存疑，这对发行人的多样化进程不利。

　　4． 可持续发展挂钩债券的潜在投资者须进一步挖掘。已有文献（中诚信国际研究院，2021）指出，当前可持续发展挂钩债券的募集资金使用不设限制，对企业行为的约束程度一般，容易产生资金挪用的现象，在实践中也可能存在难以衡量企业融资资金的投入产出效率的问题。从当前样本数据统计来看，当前可持续发展挂钩债券存在明显的发行溢价，这一方面说明投资需求尚可，另一方面来讲投资回报降低了，这对投资者并不利，这从上文中的投标倍数并不是很高也可以看出。新债券品种发展初期的市场认可有可能并不能代表市场化自发的持续认可，可持续发展挂钩债券的潜在投资者后期还须进一步挖掘。

　　四、促进可持续发展挂钩债券健康发展的相关建议

　　一是建议加强政策引导力度，营造社会全员绿色投资理念。监管机构可以通过绿色金融评价、可持续发展指标管理等多样化的手段，鼓励金融机构积极参与可持续发展挂钩债券投资，支持金融机构建立健全绿色、可持续发展等相关业务规则和投资机制，引导其树立全员绿色投资理念，从而实现对绿色低碳发展的金融支持，充分挖掘社会绿色发展、绿色投资的潜力。

　　二是建议细化债券发行规则，规避发行人漂绿行为。目前可持续挂钩债券条款设置相对比较宽松，且无系统性的行业自律约束，例如当前票面利率调升幅度大多较小，属于安慰条款，对发行人的示警作用有限，建议通过细化票面利率调升最低幅度、调增最短期限及相关数值最小变动单位等指标，避免该条款流于形式，起到督促发行人按计划完成可持续发展目标的作用。

　　三是建议推进第三方评估认证机构的专业化、规范化发展。由于可持续发展挂钩债券是国内首个监管要求必须进行评估认证的债券品种，第三方评估认证机构的专业性和规范性对其影响较大，因此应加强对第三方评估机构的管理，通过进行资质认证等方式提高行业准入门槛，防范后期出现竞争混乱等现象。

　　四是进一步加大绿色经济政策支持力度，鼓励可持续发展挂钩债券发行人多样化。可持续发展是全社会的共同责任，应进一步加大绿色经济政策倾斜力度，促进中等信用等级发行人的相关债券发行规模扩大，鼓励发行人多样化，要强化发行人信息披露责任，通过信息公开质量进一步提升等方式增加投资者对其的认可度和认购热情，构建发行人与投资者之间良好的互动框架，降低发行人融资成本和投资者承担的信用风险，提高双方的发行与投资意愿和动力。

　　作者：张堉唅、李田，航天科技财务有限责任公司

　　原文《可持续发展挂钩债券的发展现状与政策建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.02总第244期。