汇添富过蓓蓓：跟踪中证能源指数的基金是投资能源非常好的标的 能源ETF是组合配置的重要成分

　　视频简介：2022-2-25 16：30 周五开播

　　一、国际油价屡创新高，能源板块的机会来了吗？

　　二、能源大周期的底层逻辑是什么？

　　三、能源板块如何投资？

　　主持人：本次会议非常荣幸邀请到的嘉宾是蓓蓓总和左总，左总现任信达证券研发中心总经理助理、能源研究团队负责人，以及中国信达资产管理股份有限公司首席能源研究员。过总是汇添富基金能源ETF的基金经理。

　　首先给大家读一下声明。本直播中涉及的观点和判断仅代表当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所持观点和判断后续可能发生调整和变化。本直播内容仅用于沟通交流之目的，供您参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用资金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证基金收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段，基金过往业绩并不预示其未来的表现，基金管理人管理的基金业绩亦不构成未来基金业绩表现的保证。基金管理人提醒投资人基金应当注意买者自负原则，投资人应当认真阅读基金合同、招募说明书、产品资料概要等基金法律文件，以详细了解产品风险收益特征。根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险。基金有风险，投资需谨慎。

　　我们首先就有请左总做一些分享。

　　左前明：谢谢主持人，也谢谢汇添富的蓓蓓总，给我这次机会，在这里和广大的投资者朋友做个交流。我是信达能源团队的左前明，今天结合聚焦的主题“能源行业相应的机会”。我们也看到这两天能源市场在乌俄的战争之中，海外的油气价格出现了比较大的一些波动，当然国内这边也有相应的煤炭的一些政策出来，整个市场波动还是比较剧烈的。但是我们往往在这种时刻就需要拨开乌云看到它内在的本质和内在的规律，越在这个时候越需要清晰地认识我们能源周期的规律以及相应的基本面。

　　熟悉信达能源团队的朋友也知道，我们能源团队主要是来自于实业的分析师比较多，我们跟踪油、气、煤，包括有色、电力都在十年以上，整个盈利周期跟踪产业，已经形成了信达能源研究团队的特色。

　　整体上来看，过去“十三五”能源、化工都是处在一个相对低迷的动荡之中，但我们一直保持着对产业的密切观察，尤其是在市场没有机会的时候，我们依然在坚持相应深度的研究，因为自身信达作为不良资产管理公司，其实在周期底部的时候，往往才是有不良资产的投资机会。也就因为如此，我们逆周期的研究就形成了我们一个常态化，也就形成了我们的一个特色。

　　这些年我们一直在密切跟踪着整个能源产业链的变迁，尤其是能源产业自身产能周期的变化。我们在2020年下半年率先提出了“能源产能周期”的问题。在2021年是一个能源的大年，无论是煤炭、石油还是天然气，包括电力在内，都出现了不同程度的短缺。当然大家也关注到信达能源先后以像《煤炭产能趋势深度研究》《煤炭的增产增供方式影响与投资方式》，以及《大国博弈：原油格局重塑，油价回顾与展望1861—2023》、《国际煤炭供需形势的深度研究》和《电力“十四五”发展的前瞻性研判》等数篇深度报告，系统梳理分析了煤、油、气、电整个产业链的数据逻辑，而且比较明确地提出了未来三五年全球能源资源应该处在一个相对产能紧缺周期的观点。

　　本轮能源大通胀的持续性会远超市场预期

　　所以，去年下半年我们看到全球的天然气、煤炭价格、电力实际上是高涨的，随后又出现了大幅度的波动，无论是国内还是国外。市场在去年年底前后，包括产业的人士也认为能源价格上涨是一时的，不可持续，疫情的短时间内的扰动带来的，波动完了可能就过去了，由此也不看好包括今年煤炭价格、油气价格，包括电力的形势。但是我们是坚定地认为这一轮的能源资源大通胀的周期的持续性和程度应该说会远远超出市场的预期。春节前后到目前这个阶段，国际的油价不断上涨，现在已经突破100美金/桶，国际煤价也是不断地创出新高，整个全球能源的供需再度趋紧。

　　这些非常超出市场的预期，也超出了很多产业界的预期，但这些都是比较符合我们的预期。

　　所以，节后我们和大家组织过一系列的会议，也做了一些研判。今天借这个机会，我们再次和大家去聊一聊能源大周期的投资逻辑与投资机会。蓓蓓总的产品也是围绕煤炭、油气为主要投资标的的主题基金，我接下来首先把能源大周期的底层逻辑讲一下。

　　所谓能源的大周期有两个特征，一个特征是持续的时间会很长，以数年维度，而不是简简单单几个月的维度。二是能源的价格水平也会不断超预期地抬升，一般能源大的通胀周期都会推动相应能源资源的价格创出历史的新高。去年天然气、煤炭已经走出了这个行情。

　　由于整个能源资源在上游，通过下游包括电力、汽柴油、化工、原材料这些传导得比较快，历史上往往大的通胀都是由于能源危机，当然能源危机，原油可以等同。这一轮的能源资源的通胀或者周期，我们认为不像市场看到的，不像2016到2018年，也不像2009到2011年，应该是类似2002到2007年，应该是一轮真正的产能周期，而不是单纯需求侧的一些扰动。本质上我们能源短期是要关注需求，但是中期一定是要关注供给，长期应该说要反映货币。本轮能源通胀实际上是在供给的产能周期，叠加长期的货币超发为助推。

　　我重点讲三点：

　　本轮能源通胀相比之前的独特行情是气电先行，煤炭紧随，原油只会迟到不会缺席

　　第一，这一轮大周期的一个根本的背景是能源行业十年的下行，产能的出清，尤其是过去五到十年，产能、投资更是严重下滑，资本开支严重不足。煤炭方面，海外从2008年以来，中国从2012年以来，实际上都是出现了长期的产业的下行，这种下行实际上就会对产能造成影响，一方面是资源枯竭，一方面是淘汰落后，再一个是成本高企的也逐步退出。2008年前后美国那时候的煤炭产量是12亿吨左右，2021年美国的煤炭产量只有5亿吨左右，国内在历经了十二五后期煤炭价格的逐步下降，也是产能大量的出清和退出，整个叠加十三五时期去产能，总共产能减少累计也在10亿吨以上。但是更关键的是伴随着能源的通缩，尤其是美国那边页岩油气革命又成功了，又进一步冲击了油价，我们知道页岩油气打压了油价，2020年因为疫情还出现了负油价，全球的资本快速地撤出化石能源的投资，收缩化石能源的资产，整个煤油气的资本开支又进一步下滑，导致整个煤油气这些新增产能是比较有限的，由此带来了资源的些须乏力甚至出现了供给的零增长甚至是负增长。这就是本轮能源通胀周期的一个根本的原因。但是大家还要注意，这个产能出清，资源关闭、退出，这是形势带来的，但是还要注意到作为能源资源这样一个行业，它有一个天然的规律，就是资源有枯竭的一天，资源随着开采强度的加大之后，有接续紧张、产能衰减这种情况。

　　所以，一方面产能投资严重下滑，新增产能不足；另一方面，无论是海外，无论是国际、国内，很多油气的井田也好还是一些煤矿的井田也好，都处在一些资源的接续紧张、资源的接续乏力导致的产能下滑趋势严重。这样就出现了一种青黄不接的状态。这是第一点。

　　第二，这一轮能源的通胀和以往原油的领涨显著不同是什么？它是以气和电先行，煤炭紧随其后，原油只会迟到，不会缺席，而且还有一个特点，能源转型最激进的欧洲表现最为突出。应该说这种局面去年我在接受《证券时报》的专访里提到过，主要有两方面原因。一方面，过去几年全球的能源转型还是一个非常火热的名词，包括应对气候变化能源转型。但是能源转型，一条是尽可能地用更加清洁的，也就是最清洁的二次能源电力，用新能源替代传统能源发电。另一条就是不得不用一次能源的时候，我们更多地使用相对低碳的天然气。所以，我们也看到了无论是国内还是国外，电能替代、天然气替代，都是这个逻辑。替代完了之后，导致全球对于天然气和电力的需求相比替代之前的基数就会出现一个比较明显的跃升，我们的电力消费弹性也是如此，我们的天然气这几年的消费增速也是两位数。这样的背景下，自然而然需求更加旺盛的天然气和电力就先出现了比较明显的短缺。如果天然气一旦出现短缺，大家可以考虑这个问题，谁能够替代天然气发电呢？自然而然煤炭是最主要的替代，因为油不主要用于发电，这导致进一步加大了煤炭的消费量或者是供需的紧张形势。

　　煤炭是天然气的替代，去年欧洲主要国家出现煤炭进口的大幅度增长

　　我们看到去年欧洲的主要国家出现了煤炭进口量大幅度增长，原因也在这里，而油主要是下游需求端的交通，受疫情的限制出行，包括电动车的发展，双重影响，需求显然没有想煤炭、天然气那么强烈，这就是为什么气电先行、煤炭紧随的一个需求端的原因。

　　第二个原因，回到供给端，能源这几个品类（煤、油、气、电）产能的周期还是有所不同的。见顶最早的应该是煤炭，上一轮周期见顶煤炭早于油气，油气又早于电力，当然从产能周期的角度，煤炭产能周期也最长，因为建一个矿和建一个油气或者建一个电场来看，建一个煤矿的时间显然会更长。煤炭在2008—2011年前后就是一个顶部区域。它经过了最早的顶部之后，下行的时间就更长，产能出清的更早也更彻底。而美国实现了页岩油革命，2013、2014年的时候整个页岩油的投资又做了一波资本开支，使得全球又出现了比较大的油气过剩。在此背景下才产生了欧佩克+减产联盟，以及大量的富余产能。所以，油的见顶，它是页岩油气革命又冲了一波，它的见顶往下的时间没有煤炭那么长，油的产能周期在靠后，导致它的下行周期还没有经历像煤炭的时间那么长，它出清就没有像煤炭那么彻底，对应的就是现在欧佩克+的富余产能。但是我们想说这只是迟到的因素，但是油同样不会缺席。因为我们从需求端来看，疫情毕竟要过去，全球的交通随着疫情过去，无论是海运还是航空，需求都会逐渐地回暖，而富余产能随着欧佩克+石油释放也会回去。这是供给端，周期的节奏不一样。

　　欧洲是能源转型的急先锋，自身产能跟进又不足，对煤、气等能源的对外依存度提升得特别快

　　在过去几年火电停缓建，它的周期更靠后一些。为什么欧洲为为典型？欧洲是我们能源转型的急先锋，也是过去几年很多能源转型引以为豪的区域，都在竞相模仿欧洲。但是我想说，也恰恰是因为它能源的转型走得更靠前、最激进，使得过度地对于传统的包括煤、气这些能源资源的对外依存度提升得特别快，自身的产能跟进得又不足，去产能又比较充分，它的供给的脆弱性越来越强，因为遇到少风、少光这种极端的气候现象，传统能源的支撑度不足，就显得非常紧缺，这是为什么欧洲最为典型的原因。

　　第三点，在分析完这一轮的根源，这一轮的特征之后，我还想说一下对持续性的判断。这两天油气市场在俄乌冲突的背景下出现了比较明显的上涨，这些短期因素大家需要关注，但是更需要关注长期的因素。俄乌冲突之后，如果油气价格出现一定的回落，这也是正常现象。包括煤油气季节性特征的波动也非常正常，大家不要觉得是很意外的事情，有夏天、冬天这种能源消费旺季，它就有春天、秋天这种消费淡季。这些都不应该是影响我们投资决策的一些显著的因素或者是这些都是常识。但是我们更要拨开这些迷雾之后看到本质，我们基本的能源研究团队，包括煤油气电都是这个逻辑，除非出现严重的经济危机，国内外的经济出现断崖式的下滑，否则应该说大概率，至少在三五年的维度，能源的资源的通胀周期，它的持续性还是存在的。这主要取决于产能建设的周期之长以及当前比较低迷的投资能力，以及投资意愿，这是最取决的因素。

　　信达能源和大家分享过一些能源需求的报告，大家可以看我们的能源需求、煤炭需求、电力需求，弹性的、结构的，我们都研究的比较多。

　　我一直说一点，能源、电力的需求有弹性，或者是能源、煤炭的需求有弹性，但是供给弹性不足或者是比较低。经济好一点、经济差一点，都不是最主要的因素。有的朋友说经济不好了，能源价格还能维持吗？我想说我们为什么有滞胀这个名词？滞胀也是经济不好又胀了，它本质是供给侧带来的，产能短缺带来的，经济好一点、经济差一点不是最主要的因素。整个能源、电力、油、气、消费都在增长。好一点就增长多一点，差一点增长就少一点。但是由于三五年供给严重的资本开支不足，新增产能建设滞后，不随着未来经济增长而增长，或者增速非常低迷。时间拉长了以后，需求有弹性，供给无弹性或者弹性比较低，这种供需错配是不是长期就会形成？这就是需求有弹性、供给无弹性。

　　产能周期方面，常规的油气田建设周期大概2到3年，页岩油气短一些，但是要不停地进行资本开支。煤矿如果是露天矿，在海外最快最快也得2、3年，但是像我们国内，以井工煤矿为主，90%以上的资源都在400、500米深的库存，只适合井工煤矿，井工煤矿只是建设周期的话，最快也得四年左右，如果是先审批、规划等等办手续，再到建矿，普遍的得5到6年左右。

　　所以，对于海外也好，对于全球也好，能源这一块，即便从当前开始加紧投资，应该说也难以在中短期形成有效产能的投放，造成整个三五年的维度，关注的就是新增产能的再造周期。

　　还要关注投资的意愿和投资的能力。有很多朋友会说现在煤炭、油气价格都非常好，为什么他们还不投呢？你让这些传统能源企业去投产能，因为投资的支出是比较高的，因为都是重资产行业，但是产能形成的时间周期又比较长。对于他们这些微观主体来说，让他投资，并不是告诉他当前的价格是好的，你必须让他心里边确信比如三五年以后，而且还能维持相当一段时间是好的，他才有意愿（投资）。因为投就要3、5年，投完3、5年，投资回收期又得5到8年或者8到10年，光看眼前的价格，他很难形成投资决策的决定。但是大家想一想，在过去几年，尤其是像欧洲这样极端的能源激进的政策，包括ESG投资的盛行，还有全球碳中和，对化石能源的投资意愿上也形成了比较负面的冲击。一是没信心，二是看长了也没信心，没有信心怎么会投？这是信心、意愿方面，再加上能力。现在投这些产能的话，这些年能源价格，十年实际上没太有多大变化，油之前的高点是140多美金，煤炭在2008年上过800到1000（国内），海外没有气也是一个节奏。但是十年过来之后，基本上还是没走出去太多。我们所有产能去建设的投资，比如土地资源、矿产资源、人力资源、工程机械、设备、原材料都涨了不只一倍到两倍，甚至涨了数倍，在这种价格刚走过去十年的高点，可能有的还没到，油还没到，你让他去投，算账也算不过来。再加上融资环境、融资条件也很不支持。所以，能力上应该说更高的投资也是欠缺的。

　　这样一来，考虑到产能建设周期需要数年，投资意愿和能力又相对不足，在这样供给短缺周期导致的中期视角的持续性就会确定性比较高。这是持续性。

　　能源价格上升的大周期还位于初期阶段

　　从整个系统对于煤油气电能源大周期全球的研究来看，应该说这种大周期可能还在一个初期的阶段。

　　说完了整个能源的大逻辑，跟大家聊点煤炭，聊点油气。大家现在最关注的是美国的页岩油气增产会不会很快出来。页岩油气从投资到出油气比较快，但是它有一个特点是它的衰减也很快，需要不断地去打井、压力，打井、压力，有点类庞氏，你不能停，因为你停的话，这口井衰减完了怎么办？它的产能周期短，但是它需要持续投资。恰恰其实在过去几年负油价的时候，页岩油气低迷的时候，实际上美国页岩油气的厂商很多都是民营的资本、小资本，在油价低迷的环境下它都撤出去了，它没有信心看得很长，它不能持续滚动地去投资，这其实也牵扯到它的能力。再加上大家考虑一下，在川普的时候，川普比较崇尚传统能源，支持煤炭、石油、气，支持传统能源复兴，包括他退了《巴黎协定》，退了《清洁电力计划》。但是拜登一上来又加入《巴黎协定》，而且拜登还出了一些不太友好的对于油气的一些政策，缩减油气的区块面积或者是土地面积，政策环境也不支持。包括美国加入《巴黎协定》，对化石能源也不支持，融资环境也不支持，资本撤出之后又不想回来。这也是导致油气价格如此之高，也看不到太多美国页岩油气的产能得到释放，而是利用更多的库存井，打完井了，去把库存井压力，把产能得到释放。但是真正新打井的相应的数据还是比较低迷。

　　大家感觉美国对于全球的油气市场的掌控能力应该比较强，在历史上大家可以回顾，包括石油危机那时候，包括美国对中东的影响力各方面，它应该比较强。那个背景是什么呢？美国那个时候并没有实现页岩油气革命，它的能源对外依存度尤其是油气这一块的对外依存度还是比较高的。但是随着美国页岩油气的成功，美国已经成为了全球最大的油气生产国，而且几乎实现了油气自给自足，顶多再进一些重质油，它有一些轻质油，它基本上实现了能源的独立。一方面它实现独立，使它的能源安全可靠得到了保障，但是我认为它在一定程度上也战略上放松了对于全球油气产业的关注度和掌控力，尤其是这几年对欧佩克这些国家，包括中东的撤军等等，都是放松了这方面的影响力和掌控力。再叠加拜登上台，反对油气和化石能源，它对欧佩克的影响力远不如传统，包括它和俄罗斯普京的关系，当时川普给普京打电话，俄罗斯也是油气生产国。

　　美国这些年随着它的页岩油气的革命，它的能源独立，成为全球最大的油气生产国，它其实放松了对油气战略的掌控。它要求欧佩克多增产，欧佩克也会想，美国是全球最大的油气生产国，你都没能力增产，你还无限量地量化宽松，无限量地超发货币，几万亿的资产扩张，助推了全球的通胀，你让我们来买单，也说不过去。你是全球第一大油气生产国，也是这么个问题，可以意识到美国的地位已经发生了一些变化。

　　如果美国自身能够实现产能的提升，拜登就不会释放原油储备甚至号召全球的一些经济体和它一起释放原油储备。你有产能干吗还去库存？是不是这个道理。

　　美国的页岩油产能弹性低 明后年油的紧缺形势可能更加严峻 国内要更加注重能源安全问题

　　从这些方面来看，整个美国不论是页岩油气，还是对于全球油气的掌控力来看，其实油这个问题也不容乐观，欧佩克每月40万桶，到下半年前后，把这些富余产能都放出来之后，美国产能没弹性，欧佩克富余产能也全部放完，大家可以考虑到明年、后年怎么办？毕竟我们的疫情如果恢复过去之后，全球的航空、海运各方面都恢复了，需求还是在增长，包括化工用的原油，这些都是在恢复之中的，也就是一点一点地把富余产能，也就是还仅存的这些用完之后，明后年油的紧缺形势可能会更加严峻。这提示我们国内要更加注重能源安全的问题，要提高我们的能源安全的保障程度。这就是我想说的油和气。

　　天然气大宗化带动价格涨势强劲

　　再单独讲点气，气这里面也有点变化，气越来越多地像大宗商品一样属性在变化。以前的气主要是靠管道运输天然气，它往往和油价是挂钩的。但是这些年随着LNG的发展，包括LNG装船，使得天然气越来越多地不是油气化，它是大宗化。如果大宗化了之后，它相当于成为了一个全球可定价的商品了，不是区域定价，在这样的趋势带动下，大家慢慢可以感觉到天然气的定价从全球来看和油的定价有些逐渐脱钩。去年我印象最高的时候天然气的价格折合到200左右原油一桶的水平，它的涨幅远远摆脱了油的那个区间，包括美国也建了很多LNG的设施，装船之后运到东亚，像日本、韩国、中国进口都是比较旺盛的。运到远东以后，实际上原来给到欧洲的这些天然气，有一部分就被需求旺盛的中东牵引过来，牵引过来之后，从全球的角度来看，都在抢有限的LNG现货的份额，使得现货的天然气价格也是居高不下。所以，天然气大宗化的特征大家也需要把握。

　　中国的天然气对外依存度突破45%

　　大家还需要把握的是什么？天然气短缺还会影响一定的新能源的发展。为什么这么说？因为欧洲能源转型转风电、光伏、再生能源的比例是比较高的，但是它先天的优势，是它有高比例可再生能源的一个先决条件，什么先决条件？就是它的灵活性资源比较多。所谓灵活性资源，像水电，还有很重要的是天然气，天然气发电是属于快速起停的电源，它的爬坡能力、启动能力都很强，整个负荷的升降都是能力很强的，是最强的一种，显然比煤炭更适合调峰、调平的。但是我们想说中国的天然气很紧缺，我们的对外依存度大概也突破了45%以上，我们的灵活性资源比欧洲差很多。如果欧洲天然气短缺，它用调峰调平的能力，如果短缺的话，也在一定程度上被限制风电、光伏这种灵活性资源的发展，这也是提示大家注意的一点。

　　再讲一下煤炭。大家最关心政策，这两天市场波动也很大，期货也出现大的波动，我们政府还是一个非常积极有为的政府，稳定煤炭的价格也是非常合理的。我们相比较而言可以看到，我们经济的表现相对这些主要经济体是不错的，但是我们控通胀的水平是非常好的，这其实为我们财政、货币的政策留足了空间，这是我们积极有为形成的一个良好局面。

　　煤电产业为下游让出了巨大红利 正加快市场化改革 疏解煤电矛盾

　　大家要理解我们现在政策调控的本质，看一下《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰、碳中和工作的意见》的通知，这里面专门讲到了要深化能源电力市场体系的一些改革，包括去年习主席主持了中央深改委（的会议），专门就加快建立全国统一的电力市场体系。什么意思？市场化一定是大方向，我们一定是充分发挥市场在配置资源中的决定性作用，合理地发挥政府的调控性作用。所以，大家不用担心，市场是供需紧张的，价格必须一定降。不是这样的，包括发改委这次新闻发布会也都说了，市场是定价的基础，我们合理的区间是一个引导性的，煤电也是协商出来的。我们现在煤电顶牛，问题是“市场煤，计划电”，过这说电不完全是市场化，这也给制造业提供了巨大的红利，但是红利的提供，实际上是煤电整个的产业为下游做出了巨大的贡献，让出了巨大的红利，什么行业十年不涨价？煤电基本上就是十年不涨价。其实煤和电本质上是唇齿关系，是上下游关系，不应该是一个顶牛关系。现在政府做得就非常好，在疏导这个矛盾，大家要看到这个大方向，不要去纠结说今年区间是这样。如果不是市场化的话，大家想想煤炭中长期的价格，原来的区间是多少？原来的区间是500到570，原来的定价基准是多少？从2017年以来到2020年都是535。前天发改委定的区间570变成770，原来的上限570，现在成了下限了，对不对？原来的上限570，现在变成770了，定价的中枢从535，570到770中间一除是600多，也其实很明显地抬升了。其实大的方向就是反映了供需形势，这就表明了其实市场化就是大方向，这才是反映出我们行业基本面趋势的主逻辑。所以，不要纠结20、30块钱，30、40块钱，这不是应该在意的，“将军赶路，不追小兔”，我们要抓主要矛盾。

　　这个政策的顶层逻辑很明显，我们要加快市场化改革，疏解煤电的矛盾。去年出了1439号文，把电的价格市场图从10%变成20%，工商业全进市场，高耗能不设上限，这就是在积极地疏解煤电矛盾。只不过改革不能一蹴而就，我们要稳妥积极地推进改革，要用改革的窗口期，包括电价上涨，海外都涨了几倍电价了，我们才涨了10%、20%，欧洲几块钱的电价，我们是几毛钱的电价，但是这个改革在路程。如果根据形势变化，下游企业能接受的话，30%、40%未来也不是不可能的方向。所以，大方向是推进电力市场化改革，疏导煤电的矛盾，顺价出去。只不过改革在窗口期内，煤炭可以涨，你不要涨得太多，不要涨得太过分，因为它还有一个改革的窗口期。这么理解这个问题，大家就更加理解这个政策的深意。

　　这个价格也很好了，去年整个煤炭长协全年下来，年初的时候我印象才500，港口实际的执行价格，到了年中前后才突破600，到了年底才刚上700。现在开年我们了解到现在执行的长协价都在700以上，已经是很好的一个中长期的中枢价格。我想说对于煤炭板块来说，对于这些上市公司来说，它的利润中枢是不是明显抬升了？对于板块的盈利中枢是不是明显抬升了？是的，这是大方向，这个大方向才是煤炭投资需要把握的大方向。包括现在700初，人家上限说了770，也并不是说完全不允许继续涨，这是需要把握住的。反观煤炭估值，去年基于煤炭的业绩，估值是个位数的都很多，个位数的估值是什么意思？就是不看好形势可持续，认为今年形势向下。形势向下才给估值个位数。但是我想说形势向下吗？形势不向下，形势还是比较稳定的。不光稳定，我们的价格中枢还上扬了，给几倍估值合理吗？大家买煤炭不需要煤价涨到哪里去，中枢在上扬，我们的方向比细节要重要，估值实际上是严重错杀的，这就够了。这种严重错杀的估值在上行周期里，它就会合理地补空间，这是大家最最关心的。这两天市场波动，我正好结合大家的关注，把煤炭、电力体系的政策的底层逻辑、市场化大方向和大家再说几句。

　　具体的油、气、煤、电，我就大家可能关注的东西做了补充，我先讲到这儿。

　　过蓓蓓：谢谢左总。刚刚左总已经把能源大周期下面的底层逻辑讲得挺清楚了，从供给和需求两个方向进行理解。我主要从能源产品投资的角度来给大家梳理一下我们对能源大周期下投资机会的理解。

　　首先，在当前的市场环境下，其实整体的市场并不存在哪个板块有非常绝对的性价比的优势。我们看到不管是新能源板块还是医药、消费、银行、能源板块，基本上成长性跟估值是比较匹配的，高成长就对应了高估值，中等成长对应中等估值，低成长对应低估值，基本上在同样一个性价比比较的范围内，投资逻辑的确定性其实也是在减弱的，就是说在经过了过去两年市场的结构性行情之后，到当前的这个阶段，我们认为每一个板块可能都会存在自己的风险及机遇，这是一个投资逻辑的不确定性。带来的市场的变化就在于，整个市场的行业轮动或者说主题轮动会比较频繁，会去寻找一些比较热的赛道或者主题去做一些偏短期的操作，直到某些板块出现了高成长以及快速地消化了估值，出现了一个非常好的投资的性价比，投资区间才会逐渐地拉长。

　　第二，当前市场环境的确定性也是在减弱的。因为在过去两年的市场环境下，一个非常大的环境其实就是全球的流动性宽松，以及疫情对于某些行业加速性的影响。这个市场环境在2022年或者2022年往后去展望，这个不确定性是在增加的，确定性是在减弱的。

　　首先，整个通胀的上升，使得美国加息的政策推出的节奏有可能会超出大家的时间点的预期。但是因为国内稳增长的大的政策环境，去年末这些重要的会议中大家可以发现，从宽货币逐渐向宽信用落地。相当于在全球的流动性环境下，美国加息带来一个全球流动性偏紧的状态，再加上国内宽货币、宽信用的政策对冲，最后具体的效果会怎样，怎样影响人民币汇率的价格，影响人民币的A股资产，其实这是一个市场的不确定性。

　　第二，疫情何时结束？特别是对于中国来说，疫情结束其实是意味着什么时候开始去接受对外的开放以及对内防控的放松。因为在疫情期间大家一直期待消费是支撑GDP的一个非常重要的马车。的确，在过去的这段时间，消费是能够支撑大概GDP60%的贡献度，回到了过去十年的一个平均位置。但是其实从它的同比增长来看，它并没有回到疫情前的水平。所以，疫情何时结束对需求端的增长是一个非常大的不确定的因素。

　　第三，地缘政治的不确定性。这个其实对于原油、对于黄金的表现是非常明显的，特别是这两天因为地缘政治的一些冲突，黄金、原油整体的波动性就在增加。

　　所以，整个2022年市场环境的确定性在减弱。在这个市场环境下，有一个板块从去年到今年，不管是以12月作为分水岭，还是以大的时间区间来看，它的涨幅都是保持前列的，就是能源行业。我们以2021年12月作为分水岭来看，2021年1月到11月，这11个月期间涨幅比较大的板块基本上在2021年12月之后到如今都发生了一个很大幅度的回调，比如说电力设备、新能源板块，比如说汽车板块，在去年涨的比较多的板块，今年都发生了一个比较大的回调。但是能源板块里，石油、石化和煤炭，包括能源的一级行业，在去年的1到11月以及12月之后至今，它的涨幅在全市场都是属于保持前列。

　　我们刚刚前面讲到所有的板块的投资性价比都比较接近的时候，为什么能源能够在行业轮动的过程中保持行业涨幅榜的前列，行业能够领涨？这其实是大家很关心的一个问题。对于能源的投资，我们先要了解我们去投资能源类的基金产品，投资的是哪些内容？刚才左总跟我们分享了能源板块底层的逻辑，就是供给是偏刚性的，很难快速地分出供给，但是需求是跟着整个经济的复苏，跟着整个经济活动有关，全球的需求是在增长的。所以，供给端的刚性以及需求端的弹性，会使得整个能源板块出现跟着需求的增长带来现货价格的增长，最后会带来利润的增长，是有这样一个逻辑。

　　对投资品来说，能源包括的行业主要就是三个大的行业：煤炭、石油石化以及为石油石化相服务的机械设备，像油服，主要是这几个板块。中证800能源指数里选择的是中证一级行业的能源行业，目前在中证800能源指数里面，也就只有22只成分股，并且它的整个权重的配比，煤炭是60%，石油石化加上油服是40%。也就是说我们去投资能源类的基金，大概率大家投的都是煤炭+石油石化这两个品种。

　　在整个能源基本面的要素上，我们从定量的维度进行归纳总结来看，能源行业的净利润跟能源的现货价格是强相关的。从2012年至今将近十年的过程中，我们看到差不多像能源的净利润，它的TTM的变化和原油价格，核动力煤的价格整体的相关性非常高，但是净利润的拐点其实是略微滞后于现货价格的拐点，也就是现货价格见顶之后，利润可能要过一段时间才为见顶，或者说当现货价格见底之后，利润可能要过几个月才会见底，这体现出滞后。我们会发现滞后主要的因素就在于需求其实是决定能源周期强度的一个非常重要的因素，因为利润其实是需要去进行资本开支，然后去形成投资，然后再形成收入，最后化为利润。但是从2012年至今，整个资本开支大的趋势是往下的，特别是最近的这几年资本开支TTM的数据，从2020年至今其实非常低。也就是说在过往的时间段里，当现货价格往上走的时候，它会带动资本开支的上升，会带动利润的上升。但是本轮它的现货价格的上涨，它没有带动资本开支的增加，直接通过现货价格带动利润的上涨。也就是说如果我们认为整个全球经济在疫情之后会进行快速的复苏，对于能源需求往上走的时候，资本开支没有跟上，供给其实是有瓶颈约束的。也就是说当前整个需求端是决定了本轮供需格局的一个非常重要的因素。所以，我们看到整个能源板块跟现货价格的相关性就会表现得非常高，刚才前面讲了利润和现货价格表现得很高，其实从股价上面来看，能源指数和国际原油价格，和国内动力煤价格，和焦煤价格，都呈现了高度的相关性。特别是最近这段时间，不管是从供需的库存上面来看还是从地缘政治的角度来看，国际油价也都创出了去年的新高，带动能源上市公司的股价也创出了新高。我们从定量的分析来看，近三年能源和WTI原油或者我们去算布伦特原油，或者是去算动力煤、焦煤，整体的相关性是超过60%，特别是跟原油的相关性能够达到85%。这个其实也比较容易理解，因为煤炭的价格、电力的价格在过去的十年里面是没有涨的，但是因为中国的油气是比较贫乏的，尤其是对于它的价格的控制就没有那么得容易，和国际原油价格的相关性就会非常高。

　　所以，整体股票价格的表现，你可以把它当作是跟国际大宗商品挂钩的强相关的行业主题去进行投资结点的把握。

　　另外一点，投资能源行业的投资品有哪些？这也是大家比较关注的点。因为投资能源行业，大家能够选择到的品种主要也就是两大类，现货很难去做，因为大家没有油罐去存储油，也没有矿场去进行煤炭库存的存储，可以进行投资的主要是期货以及基金品种。在期货里面，目前国内能够提供到的期货品种主要是原油、燃油、动力煤、焦煤、焦炭这几个品种，它的优点就在于期货可以用杠杆去做。像原油2204合约来看，一手保证金差不多6万块钱就可以去做一手的合约。但是它的缺点在于，因为我们知道这些大宗商品的整个仓储的成本比较高，也就是意味着期货相对现货它是升水的，在进行长期投资的过程中你要进行展期，展期的过程就是在损失升水。所以，对投资品来说，期货不是一个适合长期投资的品种。特别是如果大家在回调的时候想进行底部加仓，这不是一个适合的品种，因为你去做长期投资，必然会损失它的升水。

　　什么样的品种比较适合去进行能源行业的投资？主要是基金品种。目前我们市场上大家能够接触到的能源行业的基金品种，我分析下来主要是四大类：

　　第一类，投资海外期货的基金。这一类基金的优点是可以通过这种基金品种去紧密地跟踪国际商品的价格，但是它跟投资期货是一样的，它是要损失升水，也不适合去做长期的投资。

　　另外一种基金是投资海外基金的基金。这些海外基金本身底层资产投资的是跟国际能源相关的这些上市公司，通过投资海外基金的基金，通过这种QD基金，去把握国际能源上市公司的股票价格的变动，但是它的缺点在于它是双重管理费，特别是我们知道海外的基金其实管理费比国内的基金管理费要高很多，这种双重管理费会损失一定的投资收益。

　　第三类基金是投资国内能源个股的普遍基金，这些基金可以通过代销平台去进行现金的申赎，单位的成本也会比较低。但是它的缺点在于去进行申赎的时候都是以日中的净值去作为成本的核算，就不可能去进行日内的交易，没法把握日内的波动。所以，有一类投资品是非常适合大家去捕捉能源行业的投资机遇的，中证能源指数其实就是能源ETF跟踪的标的指数，中证能源指数和国际原油价格，和煤炭价格的相关性，在过去三年都超过了60%，和国际原油价格的相关性超过80%。所以，能源ETF这个品种非常适合大家去跟踪能源行业、去投资能源行业的一个工具性的产品。它的优点就在于，对于ETF品种来说，一手就是100股，可以通过现金买卖，成本也很低，而且可以通过日内的涨跌幅去进行日内交易的捕捉，比如说我们可以通过低点买入，通过已有持仓去进行日内的卖出，把握一些短期交易的波段的投资策略。它的缺点就在于，股价和国际能源价格有相关性，但它必然不是同步的关系，它会有一定的时滞。所以，对于我们投资品来说，我们去把握股价其实比我们去把握国际能源的价格可能会有中间的时间差，会让大家能够通过时间差去把握它的整个空间，比如说我们看到国际能源价格往上走了，可能股价过一段时间才会有反应，这就是时滞，这个时滞可以说是缺点，其实对有些投资来说反而也是优点，因为A股市场的价格有效性可能没有那么高，期货能够迅速地反映能源价格的变动，但是现货的股票可能没有反应得那么快。通过这些时间差，反而可以去抓住一些能源进行底部布局的一些机会。所以，能源ETF是能够帮助大家去把握这一轮能源大周期的一个非常好的品种，而且它的成分股相对来说数量比较少，所以它投资的效率也会比较高。

　　跟踪中证能源指数的基金是投资能源的非常好的标的 能源ETF可以是组合配置的重要成分

　　另外一方面，我比较想强调的是，我们能到能源这个行业跟其它一些主赛道的相关性是非常低的，我们看到能源指数和消费、医药、金融、地产、科技、军工整个相关性很低，特别和医药、金融、地产、科技这些板块的相关性可以说是在过去的2019年至今三年是一个负相关。也就是说我们在整个投资组合里面，如果能够加入能源ETF，其实相当于是用一些低相关性或者是负相关性的资产组合来平抑我整体组合的风险或者收益。大家有兴趣可以去用这些行业进行一个回测，其实也能够看到通过这种低相关性或者负相关性资产的组合，可以获得相对于沪深300比较低的回撤、比较高的收益风险比。

　　所以，今天主要也是跟大家分享一下我们对于能源的底层逻辑以及对能源投资品的理解，也是跟大家交流一下我们对于这些可投资品特征的分析。

　　今天主要就是讲这些内容。互动区里面有人今天比较关心，因为今天下午尾盘的时候煤炭价格有比较大幅度的变动，特别是股价。有投资者问今天发改委出台的煤炭价格管控措施对行业有什么影响，请左总给大家讲解一下今天发改委出台的煤炭管控措施。

　　左前明：这个问题我刚才在解读政策里面有提到，今天大概率是一个恐慌式的错杀。为什么这么说呢？两年前国家发改委就对动力煤中长协的合同价格区间或者是合理区间给予了一个明确，是570到770。2016到2020年的浮动区间是500到570，535是基准，现在成了570是底，770是顶，就是说整个的区间范围实际上抬升了不少。这个出来之后，市场并没有解读为利空。但是今天又出了一个坑口的中长协合同的指导区间，大家就感觉价格是不是又进行管制了？其实可能大家理解的有误，因为这个坑口的长协价在前天570到770那个基础上减掉相应运费得出来的价格，中间实际上差的是运费。比如山西这边大概运到秦皇岛这边是200块钱左右，570到770，减200，不就是370到570吗？现在出的产地的那个山西，就是370到570。陕西和内蒙那边是250到300的运费，减一减差不多就是那个区间。

　　所以，第一，中长协的这个区间，无论是港股的还是产地的，相比较去年一年的中枢价格，比去年上半年的水平都是明显地抬升了，完全不应该恐慌，市场是不是把它理解为一种现货价格了？那错了，这不是现货价格，还是中长协的价。

　　这个价格总体上是抬升的，它只是针对动力煤的长协的部分，动力煤的非长协，就是现货这部分是没有约定、没有管控的。对于焦煤或者是化工用煤，也是没有约束力的。因为煤炭企业很多是卖市场煤的或者是卖其它品种煤炭的。仅就那些长协比例高的，它仍然中枢抬升了。该卖市场煤的还卖它的市场煤。所以，这是一种理解性的错杀或者误判，期货出现了恐慌，煤炭板块也出现了恐慌。尾盘的时候，有很多聪明的投资者应该也进场买入了，也是一个机会，恐慌性的杀跌也是一个错杀，但是难得板块出现一个这么大的回撤，我觉得这也是机会。

　　过蓓蓓：主要的问题您刚才在分享的过程当中已经讲得非常详细了，今天非常谢谢左总跟我们一块儿连线直播，一起跟大家聊聊能源行业的投资逻辑，谢谢左总，今天的会议到这儿，也谢谢各位投资者。

　　左前明：再见！

　　维度