华夏基金黄文倩：消费已经到了底部 V型反转至少要到下半年

　　1． 我自己总结的经验就是这样，市场永远是失衡的，它永远都是在过山车，杀到最低点，冲到最高点。但是作为研究和投资来说，还是找到自己价值的准绳。我自己主要投的价值是成长的空间加上有好的竞争壁垒，就是大家所说的护城河，然后是优秀的公司。有这样的价值准绳，我自己觉得越跌心里反而应该是越踏实的。

　　2．我们会重点关注和研究的几个点，如果把它总结得更精炼一点，就是空间加上壁垒，空间其实就是我们在选赛道，我们选的赛道一定是长期来看能够持续增长下去的。我们不太会投在1.5倍空间以下的。为什么我们的标杆比较低一点呢？是因为哪怕在一些1.5倍空间以下的行业，甚至有的可能就1.2倍，但是因为行业龙头的公司还有市场份额和利润率的提升空间，我们还是会选择这种行业的。

　　第二，壁垒。很多人以前经常跟我讨论，这个行业很火爆，你为什么不投，为什么那个行业很火爆你不投？基于三到五年的维度去看，我们投的很多是有壁垒的公司和行业，这就意味着这个行业和公司，我们认为在3到5年甚至以更长的5到10年为维度，它不太可能很快地被颠覆掉。所谓的壁垒和护城河就是它能长期和持续地获得现金流和竞争力的能力。有的是来自于行业本身，比如有的行业本身商业模式就比较好，比如在消费品里，这种高端品牌本身的商业模式就比较好。比如说互联网里面网络效应的社交商业模式，它本身就是一个在互联网里面商业模式比较好的模式。有的是来自于公司本身，有的商业模式本身不太好的行业里头，公司通过自身的努力，也搭建了自己的竞争优势，包括成本和效率，包括本身人的营销能力和产品开发能力等等，这是公司自身建立起来的。所以，通过行业本身和公司自己的努力，他们能够构筑自己的壁垒。

　　最后落实到组合上，我们根据我们选定的这些赛道和公司，我们会做一个三年为维度的预期收益率的评估，这个评估是基于现在的估值，三年以后我们认为的空间和估值，我们会做一个三年的预期收益率的评估和三年达成这样预期收益率的概率，就是你的确定性有多高，对概率的评估，最后决定我们的仓位买不买、买多少，构建我们自己的组合。

　　华夏基金黄文倩、六级木匠：2022 年板块投资逻辑是否改变？如何震荡市逆势布局？ 查看视频

　　以下为直播实录全文：

　　主持人：今天在一个天朗气清、惠风和畅的日子，我们还是想跟大家讨论一下关于目前市场的一些观点，我们今天的主题是“是时候逆向布局消费吗？市场低迷的时候我们应该坚持什么样的方向。”今天我们邀请到非常专业的一位嘉宾，是大家非常熟悉的华夏消费升级、华夏优势价值的基金经理黄文倩黄总。黄总跟大家打声招呼吧。

　　黄文倩：大家下午好。

　　主持人：大家对黄总应该很了解，黄总是华夏基金非常资深的一位基金经理，是复旦大学的金融学硕士，迄今已经有14年的证券从业年限，同时也具有买方卖方的双重的研究背景。黄总的代表作华夏消费升级成立于2016年，至今业绩表现还是比较出色的，荣获了一年期混合型明星基金奖这样的业内重磅大奖，也荣获了银河证券的五年期五星评级，这样的业绩还是非常难得的。

　　今天的第一个问题，因为黄总个人的经验非常丰富，经历过牛市、熊市的很多情况，还有熔断的经历，您对市场的震荡有什么样的体会？

　　黄文倩：我其实是2008年最悲惨的熊市毕业的，最早是加入了中金公司，做卖方的一个分析师，当时是看家电行业。我自己十几年的研究包括投资，我运气说好也算是好，打个引号。我入行以及2011年我换工作到华夏，以及到了华夏之后，也看过一些现在基本上没有人看过的行业，比如说被电商干过的线下零售，我曾经也研究过。后来在发产品的时候，也在最惨的时候，在2016年的熔断之后，2018年的10月份，以及最近，都有在市场比较低迷的时候发过新产品，也在市场非常亢奋的时候，包括在2020年的下半年到2021年的1月份，在市场比较亢奋的时候也有发行过产品，包括在2015年6月份最顶部的时候我还发过一个专户产品。所以我的运气特别“好”，基本上很多重要的节点可能都正好在市场最差的时候或者市场最好的时候。

　　从我过去研究也好或者投资也好，我个人的感受是，因为经历过2018年，当时我其实很看好的一家公司，在2018年跌了60%，那个时候我刚入行，还属于一个小研究员，对投资的理解可能还不是很深刻，那个时候其实特别怀疑自己，就觉得是自己错了还是怎么回事。后来经历过几轮的牛市和熊市，作为研究员也好，作为投资的人也好，回过头来再去看的时候，每个最高点一定都是大家情绪亢奋打出来的最高点，每一个最低点都是在大家情绪特别悲观的时候砸出来的。我们总是说均值回归，物理学上大家觉得东西是均衡的，均值回归。但是在2014年的时候我看过一本书，叫《失衡》，其实对我的影响也蛮大的。我觉得人类社会包括金融市场其实不是一个均衡派的，永远在最乐观和最悲观的时候，其实从我们价值投资的角度来说，它都是严重偏离你的持有位的均衡点或均衡值的。所以，什么东西是长期有价值的或者是真正长期可投的方向，能够坚持住，自己的心态不能这市场突然过山车上去了，突然过山车下来了，基于价值的准绳，能够想清楚自己投的东西到底能不能跨过低迷的周期，能不能在未来的三五年甚至跨到五到十年更长的时间去看这个行业和公司，能够活下来，而且活得更好，能够赚更多的钱。从这个角度能够在最悲观的时候找到价值的准绳，在最乐观的时候没有被胜利冲昏头脑，基本上这个就是过去做研究也好，做投资也好，经历了这么多牛熊市我自己总结出来的。

　　在去年可能消费特别艰难的时候，去年8月份的时候，我的压力也特别大，因为去年在年初比较亢奋的时候发的产品，我其实空仓了好几个月。但是在空仓了几个月之后买进去还是有亏钱。所以，压力蛮大。但是心理比较平稳的一点是，因为我知道我买的东西的价值准绳和长期的空间在哪里，知道这些公司的质地和公司的人在做什么。所以，其实从长期来看，我不是特别慌，但是短期会觉得压力比较大，因为的确对于疫情、经济还有包括成本压力，包括最近欧洲那边的战争局势可能对成本和一些原材料又有进一步往上的推高。

　　这些因素短期来说，什么时候能够完全逆转，其实不是很好判断，但是我觉得基于长期的价值准绳来说，我倒心里不是特别恐慌。

　　所以，随着股价和估值反映的预期和估值越来越低，我跟去年8月份的心态比起来，我反而更淡定了，因为这个位置再往后看，无论是基本面的趋势包括所反映的悲观情绪和估值来看，压力不是特别大了。

　　我自己总结的经验就是这样，市场永远是失衡的，它永远都是在过山车，杀到最低点，冲到最高点。但是作为研究和投资来说，还是找到自己价值的准绳。我自己主要投的价值是成长的空间加上有好的竞争壁垒，就是大家所说的护城河，然后是优秀的公司。有这样的价值准绳，我自己觉得越跌心里反而应该是越踏实的。

　　主持人：非常感谢黄总推心置腹的分享。投资本质上还是一个反人性的逻辑，有的时候在波动面前还是需要稳住可能才会有一个好的结果。您刚才提到您比较稳定的投资框架，给我们介绍一下您这个框架的细节。

　　黄文倩：我后来总结了一下，我们会重点关注和研究的几个点，如果把它总结得更精炼一点，就是空间加上壁垒，空间其实就是我们在选赛道，我们选的赛道一定是长期来看能够持续增长下去的。我们不太会投在1.5倍空间以下的。为什么我们的标杆比较低一点呢？是因为哪怕在一些1.5倍空间以下的行业，甚至有的可能就1.2倍，但是因为行业龙头的公司还有市场份额和利润率的提升空间，我们还是会选择这种行业的。所以，从行业的角度，我们对空间的要求希望是在1.5倍，当然最好是希望5到10倍，但是5到10倍意味着你现在介入的估值会高，这就是一个权衡。行业的空间，我们要求的范围会广一些。但是对于个股、对于一个公司本身成长的空间，我们要求会高一些，至少会要求这个公司成长的空间是在3倍以上，最低最低，如果你的利润率没有反映它真实的竞争力，最低最低，我们对它的收入空间要求至少是2倍以上。所以，对公司的空间要求会更高一些。公司的空间一方面来自于行业，一方面也是来自于自身的竞争力市场份额的提升。有些行业还可以提价，带来利润率的提升等等。总结下来我们投的还是长期有成长空间的行业和公司。

　　第二，壁垒。很多人以前经常跟我讨论，这个行业很火爆，你为什么不投，为什么那个行业很火爆你不投？基于三到五年的维度去看，我们投的很多是有壁垒的公司和行业，这就意味着这个行业和公司，我们认为在3到5年甚至以更长的5到10年为维度，它不太可能很快地被颠覆掉。所谓的壁垒和护城河就是它能长期和持续地获得现金流和竞争力的能力。有的是来自于行业本身，比如有的行业本身商业模式就比较好，比如在消费品里，这种高端品牌本身的商业模式就比较好。比如说互联网里面网络效应的社交商业模式，它本身就是一个在互联网里面商业模式比较好的模式。有的是来自于公司本身，有的商业模式本身不太好的行业里头，公司通过自身的努力，也搭建了自己的竞争优势，包括成本和效率，包括本身人的营销能力和产品开发能力等等，这是公司自身建立起来的。所以，通过行业本身和公司自己的努力，他们能够构筑自己的壁垒。

　　如果总结成两个词、四个字，就是“空间”和“壁垒”。这是我们核心的框架。在这个框架里，里头我会跟大家讲很多我们打分的维度和要素，我们会拆开来，比如我们在空间上面会对行业的空间、行业未来三年的增速、企业市场份额提升的空间有分别的打分，在壁垒上面我们会对行业本身的商业模式做优等、中等和最差的分类，会打分，以及对公司本身自己行业的竞争格局以及竞争出来的龙头优胜行业还是在混战的过程中，我们有一个打分。最后是公司自身的能力（打分），包括成本效率的优势，管理层的战略方向，以及人员在产品、渠道和营销方面的一些能力，我们会做一些基于公司的打分。所以，我们打分上会分成四个维度，综合选出行业和公司前景都比较好的一些赛道和公司，做长期的研究和投资。

　　这中间仓位会有波动，特别贵的时候，市场特别亢奋的时候，我们也会在一些行业和公司上减仓。特别低迷的时候，我们反而越买越多。所以，在不同的赛道和公司上面也会有仓位的一些波动。但是从长期维度来说，我们的研究和重点投资的赛道和公司还是基于空间+壁垒以及四个维度的打分，决定我们长期主要的工作和精力放在哪些赛道和公司上。

　　大概我是这样的投资框架。

　　最后落实到组合上，我们根据我们选定的这些赛道和公司，我们会做一个三年为维度的预期收益率的评估，这个评估是基于现在的估值，三年以后我们认为的空间和估值，我们会做一个三年的预期收益率的评估和三年达成这样预期收益率的概率，就是你的确定性有多高，对概率的评估，最后决定我们的仓位买不买、买多少，构建我们自己的组合。

　　这是我自己最大的一个研究和投资的框架。

　　主持人：您提到商业模式的问题，什么样的商业模式算是好的商业模式？

　　黄文倩：商业模式会分成很多类，我们会觉得被颠覆的难度越大的商业模式肯定越好。我历史上投消费品投的时间是最长的，大家会经常开玩笑，你的这个组合里面好像投的品牌都有点贵。但实际上我们从研究上来说，就会认为品牌就是一个挺好的商业模式，因为它是占领人的心智，它是可被颠覆的，但是它被颠覆的速度是比较慢的，难度是比较大的，它需要很长很长时间积累，才能够有可能颠覆掉以前的一个品牌。这里我们如果再细分去选，我会认为精神需求的高端消费对人心智占领的牢固度是更牢固的，但是偏功能性的中低端的，其实它在人的心目中品牌的影响会比较小，很容易被别人一个新的产品出来，更便宜的一个产品出来，甚至是一个新的包装、新的颜色，消费者都有可能会被带跑。所以，同样是品牌，它的壁垒没有精神性的、高端性的品牌壁垒高。你会发现我的组合里面可能偏精神性需求、偏高端需求的品牌的投资比例会高一些。

　　再举个例子，跨出消费品，我们再去看其它的，我们会认为非常头部的商业模式就是网络效应。这个网络效应在互联网里的社交特别能够体现出来，它就意味着一个人做出的决策是很难撼动生态的，往往是上亿的人做出的一个共同的社交的生态或者是一个决策才能决定这个生态能不能稳固地长期存在下去，大量的人所构筑的一个互相勾连的网络是一个非常稳固的商业模式。

　　所以，我们在投互联网的时候，如果大家研究过我的组合，会发现我几乎不投长视频行业。因为长视频行业是互联网行业里面商业模式非常差的一个行业，它没有太多的竞争壁垒，也没有太多的网络效应，很容易被一个爆款的内容或者什么因素，消费者就被带偏、带跑了。所以，它始终在竞争上面成本很难降下来，客户的忠诚度和复购率很难提上去，这就是所谓的“壁垒不够高”。所以，我们并不是画大框框，不是说消费品的壁垒就很高、互联网就一定会很好，而是在里面不同的细分赛道和商业模式差异很大，我们会把它做分类。

　　处于中间的是基于成本和效率的竞争所构筑出来的，包括我们通常所说的规模经济所带来的竞争壁垒，包括消费品里面的很多渠道、生产的规模优势，包括很多to B行业的成本竞争优势等等，都归在这一类里。我个人觉得这个是中等（商业模式），它并不算一个很好的商业模式，但也不算最差的，最起码可以构筑一定的竞争壁垒，但是这个壁垒非常非常辛苦，而且是可以在技术变化时，自己稍微懈怠一点或者是技术出现颠覆性变化的时候，它有可能会被改变。

　　主持人：受国内外很多因素的影响，市场风格转向比较剧烈，包括很多周期类、成长类的板块回调比较大，消费板块、金融板块有一定的触底反弹，这样也使得市场的板块趋于均衡。过去一年以来包括最近又因为新发疫情的影响，您怎么看从过去到现在消费行业的表现呢？

　　黄文倩：首先，整个消费在几大因素的影响下整体是不行的。

　　1．疫情。最好的阶段，一个是2020年下半年，当时经历了疫情之后，消费有一个报复性反弹，大家觉得是不是就没事了。去年的春节有了反复之后，大家心态上还是比较好的，所以去年的4、5月份还有很多行业的数据其实是高于2019年的，还可以。但是到了去年的7月份以后，7月底，当时河南因为洪水。8月份出现大范围疫情的反复，整个疫情反复的范围要比去年的春节以及前年的春节要更加广，而且基本上是各地零星散发的情况。再加上有新的病毒变种，在全球引起了新一轮感染的高峰。所以，其实在去年全年来看，疫情的反复都是低于去年年初我们的预期的，反复的比较严重。尤其是8月份以后，整个新的病毒变种带来各地的零星散发，对整个国内出行的管控包括消费者心态影响是非常大的。所以，到了去年，到了8月份以后，我们会发现有很多的消费品都是低于2019年的水平，已经达不到疫情前的水平。虽然我们买的很多股票，我自己回顾了一下，2020年和2021年连续两年的疫情过程中，我们这边持仓的股票还是持续保持增长的，哪怕在去年8月份到现在最艰难的时候，它们还是保持增长的，只是增速可能比中枢下来了，但是整体的比消费大盘好很多。但是没有办法在整体不好的情况下抵挡住估值的下滑。所以，我们大部分投的东西，最后保持了增长，但是估值下移是比较大的，因为整个消费大盘不好，这是疫情的因素。

　　2．经济的因素。从去年的二季度开始，整个房地产土地开始流拍，房地产的现金流红线管控等开始越来越严重了之后，地产对经济的拖累是从二季度开始会比较明显地往下走。反映在消费品上面会有一个滞后反应。所以，从四季度以来到现在，也是经济下来对消费品短期的叠加。

　　3．原材料成本。去年以来因为海外的疫情其实是比国内控得更差，全球的很多大宗商品供给是出现了很多问题的，再加上海运又出现了很多问题，所以原材料成本和海运的价格和集装箱获取的难度在去年都非常高，这对于我这边的消费品，无论是内需还是有出口，它们成本的上涨都很严重。所以，大部分的毛利率都是下降的，很多企业都是靠自己内部的成本控制勉勉强强实现了利润的增长。

　　去年这三个要素对消费品整个收入端到利润端的压力都非常大。现在从一季度来看，这几个个压力已经压得非常艰难了。从疫情的影响来看，现在和去年的8月份来看，并没有比去年8月份再创新低，如果单纯从疫情这个因素来看。大家会觉得很奇怪，似乎觉得现在疫情的散发情况比去年的8月份更严重，但事实上是因为中国的整个疫情的管控是比较精准化了，现在大家也会发现疫情的很多中风险地区的范围越缩越小，尽量使得疫情对于经济和大家的生活和出行的影响尽量减小。所以，在疫情更严重的情况下，今年精准管控下，整个客运的客流量以及今年返乡的人群，包括我们跟踪返乡所带来的送礼需求和走家串户所带来的消费需求，今年反而是比去年春节好的。在疫情更严重的情况下，线下的活动精准管控反而比去年是在缓慢复苏的，但是复苏的程度肯定是离2019年还是比较远，但是没有比去年8月份那个时候更差，这是疫情的情况。

　　往后面看，期待两个，因为现在已经开放续贯接种，续贯接种也能够使得重症率和死亡率进一步地下降。另外，在口服的小分子药这一块，目前国内还没有出来，海外已经出来了。所以，今年国内如果能够有口服小分子药出来，整个全球能够在疫苗和口服小分子药方面能够控制这个病的重症率和死亡率，逐渐逐渐把它流感化，这样我们的生活和经济能够恢复到比较正常的一个状态。

　　所以，我自己定义疫情的影响，疫情没好转，但是我们的管控和生活、出游的习惯已经在底部缓慢复苏了，最差的情况已经过去了。当然V型大反转要等到什么时候不好说，等到我们能够看到这些手段都能出来，我估计今年下半年到明年是有可能看得到的。

　　第二，对经济的影响也见到最底部了。去年12月份、1月份出来的不管是社融还是PMI的数据，已经在底部开始好转了。而消费品大部分是顺周期或者是后周期的品种，它们会稍微滞后于社融和经济的复苏，但是基本上我会觉得最差的时候也已经看到了。之

　　第三，成本。成本目前还没有看到很明显的好转，无论是大宗的金属（钢、铜等等），因为消费品里用到很多塑料相关的，其实是跟原本的成本相关。还有一些食品相关的是跟农产品成本相关。本来今年大家认为应该是高位回落了，结果出了乌克兰事件之后，整个成本，有些是已经突破高位了，比如像原油，有些可能回到高位了。在这种情况下，成本的压力，今年缓解的可能性会比较低。但是好在毛利率我们仍然会认为比去年略好，因为去年的三四季度开始消费品已经开始提价了，虽然这个提价在今年不一定会使得消费品的毛利率到2018、2019年那么好，但是环比去年略微好转是可能看到的。原材料成本什么时候能够大幅度下降，跟疫情一样，不是特别好判断，因为国际局势比较复杂。

　　从这三个因素来看，最起码我们看到最差的时候了，V型大反转暂时还看不到，但是在疫情和经济是在底部缓慢复苏了，原材料成本在高位震荡。目前是这样一个情况，大家能够把时间周期拉得更长一点，比如不是盯半年，如果以一年为维度，比如看到明年去，大概率这三个制约因素的压制，恢复的确定性，或者是对消费这边利好的确定性会更好一些。大概是这样的情况。

　　你说逆向布局消费，逆向这个词现在已经是最差的时候，可以讲了。但是大家总是会问什么时候能起来，什么时候能够V型大反转，什么时候能起来，以一年为维度，信心还是很足的。但是短期的很多要素，包括疫情，包括国际形势，还是比较复杂的。我自己也是一个基金投资者，我自己也买了我自己的很多产品，我自己觉得每次遇到特别艰难的时候，包括2016年、2018年，包括2020年那一次的疫情，3月份，我印象非常深，我自己都有逆向去买过我自己的产品。因为我相信我买的行业和公司的方向，空间+壁垒是没有问题的。出现黑天鹅事件或者出现特别逆风的时候，比如现在出现十几二十几倍估值的时候我反而愿意去加，因为我愿意从比较长期的维度去布局我自己的钱。但是我比较能理解，对于投资者来说，大家的投资时间维度不一定有我这么长，不一定所有的人说我就能熬一两年或者熬更长。我也特别抱歉的是去年发的很多产品，如果以一年为维度来看，就是给大家亏钱了。所以，我自己的建议是，如果大家能够基于一年以上的维度去相信我们做的消费品空间+壁垒的框架下选出来的方向和公司是能够长期成长且贡献很好的成长的业绩和现金流，总有一天我们所说的疫情经济和原材料成本的这些影响还是会过去的。如果以这个时间维度去看，是一个逆向布局的时候了。

　　主持人：包括我自己也是基金投资者，黄总的这个思路也是我们在震荡行情中把握市场节奏的一个非常重要的经验。

　　还有很多投资者问关于抱团股，目前市场震荡中，包括去年、前年大家看到很多抱团龙头股票出现比较大的调整，您怎么看这些抱团股的调整？

　　黄文倩：抱团股跟我刚才说的股市的过山车上去下来有点类似的意思。其实A股是很聪明的，A股历史以来抱团的东西，如果拉一个长时间维度来看，抱团的东西或者赛道长期来看真的是好赛道或者是长期成就了大公司的概率很是很高的。市场是聪明的，为什么大家会抱这些行业或者抱这些赛道呢？是因为它的确是有成长空间的，在这个过程当中，如果企业自己慢慢形成了自己的竞争壁垒，大部分被抱过的赛道其实后来都是被证明过出过大公司的。以我自己有限的，我自己08年到现在，研究的经历有十几年了，做投资的经历是六年，从我经历过的被大家抱过的东西来看，比如说我印象比较深刻的是2012年的苹果产业链，也的确是一波智能手机到移动互联网起来的一个大的浪潮，2012年那次的整个苹果产业链是大抱团，后来也是持续了很长时间。再比如说移动互联网带来的互联网，互联网在2015年的时候是推至了最高点，2015年当时最大的主题就是互联网，所有的都可以互联网+。但是回头去看2009年一直到去年，其实整个互联网渗透率的快速提升，的确成就了很优秀的企业和公司。所以，历史上的抱团都不是错，比如消费品大家也抱过，2012年时候的白酒，包括去年年初，白酒也是这么多年成就了很优秀的公司。所以，被抱过的东西，A股的人还是聪明的。问题是在于抱团的东西短期如果大家特别得亢奋的时候，出现短期的崩塌，对投资者包括对投资业绩的伤害也是非常大的。所以，我其实自己是觉得，对于所有被抱过团的东西，从研究上面都要非常重视。有些可能是会被证伪的，我们以前也研究过一些被证伪的，但是被抱成功的概率还是比较大。所以，凡是被抱过团的赛道，从研究上我们都是非常重视的。但是从投资上来说，我们都是非常谨慎的。因为凡是被抱团的这种赛道，它一定短期呈现的就是大家非常得火爆，交易量占整个A股的比例是比较高的，估值上也是非常火爆。这种情况下，短期一点点的低于预期，就有可能导致赛道的崩塌。我有时比较偏左侧一点会去躲，但是也不是那么优秀地说凡事一定能躲得过。举个例子来说，历史上几次医药赛道的崩塌，我都还躲得比较好，包括2018年集采前和去年把CXO躲掉了。但是我会躲得稍微偏早一点，可能有的时候早几个月，有的时候早更多的时间。但是反而是在自己的消费品上面，我也会躲，但是我可能因为长期的信心会更强一些，我反而躲得不坚决。比如去年年初，意识到白酒在估值比较贵的时候，我其实是有减仓的，我会去躲的，因为我们是基于三年维度去计算预期收益率，当市场特别亢奋的时候，估值打得特别高的时候，实际上我们会看我们的三年预期收益率是降下来了，甚至有的时候降到0以下都有可能，这个时候我们会去减仓。人就是这样，自己越看的长、有信心的东西，你反而觉得我可以熬过去，反而不那么坚决地去做。但我自己觉得，从长期维度来说也不一定是错的。我们做公募投资，我也不是说我要把仓位全部降到零或者一把把仓位全部提到90%，我们始终是有底仓的，我大部分产品都是混合型的产品，都是60%—95%的，但是我们一般仓位不太会低到70%以下，我只在2018年6月份的时候仓位有低到过75%左右，大部分的时候仓位都是维持在75%以上的水平。所以，在这种情况下我们还是有底仓的，我们的底仓还是选择跨越周期来看我长期有信心的东西，这个中间可能会有些回撤，我也知道它可能短期有点贵了，会有一些回撤，但是有些底仓我们可能就觉得熬一熬就熬过去了。但是去年不幸的是在这个过程当中出现了很多黑天鹅的事件，包括疫情的反复，经济下行、原材料的成本，还有一个我刚才没有多说，它可能不是一个维度，是多个维度的政策，包括共同富裕，其实不是针对消费，它是整个社会的一个结构的调整，包括共同富裕，包括互联网的反垄断、生态开放以及个人信息保护。个人信息保护和反垄断也不是针对互联网的，是整个社会生态的调整。包括去年对教育行业的打击。这些政策的黑天鹅、疫情反复的黑天鹅、成本的这些问题，去年实际上调整的幅度和整个消费的压力是要比我们去年年初的预判是要更大的，这个我承认，去年我们其实没有想到会出现这么多的黑天鹅和艰难的事件，会出现去年整个这样的情况。   

　　所以，从您问的这个角度来看，我自己是觉得抱团的赛道股，我们长期是要重视的，但是短期特别贵的时候，大家还是要小心的，因为我始终是觉得市场特别亢奋的时候，它总是把预期打得过满，人心就是这样的，人性就是这样的。我们若干次都看到过赛道股短期迅速的崩塌，但是有一点，如果大家投资的期限够长，其实是没有问题的。但是对于投资期限不是那么长的投资者，对赛道股特别热，比如我们经常会用几个指标，比如这个赛道占全A股交易量的占比达到了多少，或者我们也会去看估值是否透支了几年，我们也会去算一个透支的时间，这些其实都大概能够感觉到你的位置，但是人心的疯狂不知道，也有可能在这个位置上冲得更高，但是越冲高越危险。对于投资期限比较短的投资者，可以基于两个维度，一个是交易量占比，一个是估值，可以适当地短期规避掉赛道崩塌。如果比较长维度没有问题的话，短期的崩塌忍一忍也是能忍过去的。除非你选错东西。

　　比如2015年，是我完整地经历过的熊市的崩塌。2008年还不完整，因为2008年我入职的时候，熊市已经走了过半了，崩到一半了。2015年那个完整的熊市的崩塌，走到现在会发现，其实怕倒不怕赛道崩塌了，如果赛道长期的空间和企业的优秀程度是够的，其实很多企业是比2015年的牛市是创新高的，最怕的是你选错东西了。2015年牛市崩塌了以后，有很多公司是比2015年一地鸡毛，打了9折甚至是退市。所以，从长期维度做投资来说更重要的是选对东西。您刚才说的赛道股崩塌还是什么，核心是如果赛道选对，长期来看倒不怕，崩了的话长期是能回来的，长期来看就是选错，真是一地鸡毛，血本无归。

　　主持人：疫情之后人们的消费逻辑可能会发生一些变化，包括可能支撑板块反弹的逻辑也会发生变化，这个基础之上，具体会发生什么样的变化？包括今年，您认为哪些赛道的机会会比较大？

　　黄文倩：疫情对大家的生活和心理影响还是挺大的，尤其是持续了这么长时间以来。我们在2020年的时候观察到那一年最大的影响是在疫情之后整个线上的消费或者线上的经济活动渗透率进一步提升了。我们把互联网分成几个阶段。比如2009年以前的互联网属于PC互联网，大家是在电脑上做的。2009年到2020年是移动互联网时代，去年应该算是元宇宙时代，去年之前我们是叫做物联网时代，去年被大家改名了，改成全真互联网、元宇宙，这是新的十年或者十几年的时代。

　　2020年从移动互联网的角度来说是走到了一个中高位置，因为它的整个渗透率、人均时长已经比较高了，但是2020年在整个疫情的催化下，渗透率还进一步拔高了，而且还出现了一些结构性的变化。以前我们看到线上渗透率比较高的是功能性的标品，比如小家电、家电、化妆品，线上渗透率比较高，有些小家电和化妆品可能渗透率都超过50%。但是有些偏服务属性或者是高端消费，线上的渗透率还是比较低的，白酒、珠宝可能客单价高一些的，以及服务属性重一些的，像家居定制，线上的比例还是比较低的。但是在疫情期间，企业也都在非常地努力，在营销上面也在慢慢地走进线上，2020年整个线上高客单和服务性质的还在慢慢提高渗透率。虽然整个移动互联网已经到尾声了，但是不同的品类所处的阶段还不同，我们看到线上化在疫情后还在持续，一直到现在还在持续。未来还会变化，因为在这两年疫情期间，正好又叠加了Oculus推出了比较好的Quest2VR的设备，包括字节也把国产的PICO收购了。整个虚拟现实或者说元宇宙其实也是刚开始，属于一个导入期。我们会看到未来疫情加上技术会使得大家在心理上和习惯上会进一步地往线上走，这个东西是不可逆的，因为技术也是在发展的，我们的技术发展会使得线上的交互越来越逼真，线上和线下的融合会跟现在不一样，现实和虚拟可能越来越难割裂。从这个角度来说，疫情之后我们看到移动互联网尾声线上化率的提升，从去年到今年，元宇宙的很多新技术导入，再往十年后看，这个趋势还是持续在变化的。而且这次的疫情也使得人们发现我们开会包括我们现在做直播，我们的交流和开会不一定要走线下，包括我们以前调研特别多，我以前统计过，我做研究员的时候，75%的工作时间都在外面调研，但是进入疫情之后，我的调研时间大幅度下降了，因为还是受到很多限制。但是从研究上来说我们没有落后，因为我们的信息包括沟通交流还是非常通畅的。这些变化其实是不太可逆的，技术的进步会使得这个变化进一步地持续下去，这是一个变化。

　　第二，我们在消费品里会发现中国人的自信心在提升，就是国潮和国货的趋势。2018年最早是李宁开始在巴黎时装周走秀，那个时候我们其实已经就在讨论中国的民族自信的回归导致的国货的崛起，主要体现在85后、90后和95后这批年轻人对中国自己品牌的认知是否发生了改变。疫情又把这个改变给推了一把，相当于点了一把火，这个趋势也是持续的。当然我们不是盲目自信，一方面是供给端，中国现在所造的东西的确很好，产品质量、品牌调性和整个设计来看比以前大幅提升。所以，供给和需求端的自信和供给端质量的提升，使得国潮的趋势也是在疫情之后比较明显地被点了一把火，而且我认为这个东西也是可持续的。无论是在运动服里面、化妆品里面，在很多消费品里我们都有看好。

　　第三个趋势是全球化。疫情期间中国的出口特别好，因为海外有很多东西生产不了，我们会发现中国的很多消费品都在走向全球，我们投了很多中国的家电用品包括家居用品，它们都是走向全球，而且自主品牌的占比在持续地提升。原来是给人做个代工，只赚5%的低端毛利率，就去打个工，其实现在都是以自主品牌去出口，净利润率有很多甚至是高于国内净利润率的，因为海外的竞争其实反而比国内是要低的，因为中国人特别卷，大家都太勤奋了，很卷，反而能够成功走出海外的消费品在海外的利润率有的甚至是高于国内的。所以，我们这两年发现了这个东西在疫情之后非常明显地又帮了他们一把，这些企业过去几年的业绩，包括往后面看，走向全球化的过程，也很好。不光是实物，虚拟的也是，我们会看到中国的游戏出海已经占比20%了，而且中国的游戏不仅出口东南亚，已经开始打入日本和欧美了，原来欧美的游戏文化跟中国的其实不太一样，游戏类型也不太一样，但是中国也打进去了，也出现了能排名iOS前多少的爆款游戏了。所以，中国从虚拟到实物，其实出海也越来越多，包括大家可能也知道美国为什么facebook跌了那么多，是因为美国出来了一个中国的抖音，就是Tiktok，那个就是字节的，也是中国企业的，导致整个海外对于老一代的社交的facebook，大家产生了很大的竞争和质疑的。所以中国的企业无论是从软的虚拟的到硬的实物的产品，走向全球的过程也是不可逆的，因为说到底还是你做的东西好。

　　所以，这三个趋势是在我们的预期当中已经观察到的，而且我们觉得是持续的，是一个长期可以一直研究下去的一些投资机会。

　　主持人：现在海外市场包括美国市场的加息预期还是很高的，包括现在欧美市场整个通胀比较高企的情况下，这个对于中国的企业有什么影响？

　　黄文倩：更多的是影响流动性，因为其实对中国的企业来说，大部分企业是没有美元外债的，特别是我们投资的很多公司现金流非常好，根本就没有债，还不要说外债，基本上不用借钱，我们投资很多公司，竞争壁垒特别高的公司，现金流是非常优秀的，也不怎么借债。所以，对公司的盈利本身是没有什么影响的，更多的还是影响大家判断现在A股和港股的流动性宽裕的程度。今年其实是低于年初的预期的，年初本来大家预期今年国内是松，海外的紧不会那么快，但实际上最后的情况是海外紧的比我们快，1月份的议息会议很鹰派，紧的比大家想的快。再加上各种地缘政治（的影响），会使得大家觉得A股和港股流动性的问题大家都比较担忧。但是这种东西影响短期估值，我倒不觉得它特别影响我们对一些产业的判断，因为我投的东西，例如的高低，对我的财务报表也没啥影响，对我的业务也没啥影响，更多的是影响市场、估值和情绪的问题。我是觉得会使得今年的整个流动性环境不如今年年初大家想的那么乐观，需要流动性支持的估值比较高的会有一定的压力。所以，总体来说今年在估值上面不要抱太大的预期和期望。如果我们看消费品，2016年以来消费品的估值其实是持续在提升的，一直到去年的2月份之后，消费品的估值才开始往下走。大家说芯半军的赛道股，2018年的下半年以来估值其实也是在持续提升的。今年不能对估值有太高的预期，最好估值上再打个折扣，大家在这种预期下的话。我们核心就看能不能有持续的业绩增长，能够把估值的不涨或者收缩能够抵消过去，这是今年可能要小心的一点。

　　主持人：您的很多产品后续的投资思路大概是什么？

　　黄文倩：我自己投资的框架和方向会跟我之前的产品是一致的，肯定还是投这些方向。但是新发的这个产品的整个定位会跟以前纯消费类的产品有些不一样，我们会以消费和医药这种大消费为主体，我们也会适当地投资于互联网、数字经济、智能的终端设备。未来进入元宇宙时代，智能的终端设备也很重要，有点像2012年大家去抱团苹果产业链，是一个意思，因为是从硬件先开始。其实这是基于互联网的一个形态的进一步升级，在硬件里面去找一些机会，这是数字经济、互联网和智能的硬件装备，这也是我们会去关注的。

　　另外，还会关注在新的社会结构或者是政治导向下，我们所面临的一些机会，包括我投消费品，可能中高端的比较多，里面很多偏中端的中产阶级消费及以下的，我可能投资的权重会比较少。因为我认为未来共同富裕一定会使得中产阶级的增速会比以前会提升，会在这一块上面做一些选股和投资。当然我们也会提市场份额持续提升的优秀的龙头企业。

　　还有财富管理赛道。我认为财富管理赛道跟所谓的“共同富裕”是一条线上的蚱蜢，如果没有财富管理，其实很难实现共同富裕。因为我们也去研究过很长的历史，我去年在共同富裕的政策出来之后，我自己非常困惑，因为以前没有考虑过国家长期的问题，我也去学了很多国家的政策文件，学习了很多关于人类过去一两百年历史的很多文章，其实贫富差距的加大是和平年代必然的结果，只有在朝代更替或者是战争时间才有可能阶段性打破。为什么呢？就是因为如果你不能享受资本的增值，社会的贫富差距一定是拉大的。所以，美国的整个居民的财富结构和中国的财富结构做对比会发现，要实现共同富裕，实现中产阶级的崛起，资本回报和财富管理是背后很重要的一个驱动力和驱动因素。我们本身也在这个行业里面，我们也比较确实能够感知到这一点。所以，这个赛道也是我非常关注和投资的。

　　基于共同富裕这一块，我们未来也会有一些筛选的方向，去做一些投资。

　　我会在四个大方向：消费医药、互联网数字经济和智能终端设备以及共同富裕相关的这四个方向做投资和布局。汲取去年的一些教训，我自己也会在建仓的时候更加稳健一些。但其实说实话我去年建仓已经比较稳健了，但是去年的黑天鹅事件太多了。历史上我发的很多只产品，我基本上还是秉持着在建仓期比较稳健，尽量积累安全垫的方式去做，但是一旦进入到建仓期结束以后，我还是希望各位投资者能够基于稍微长期一点去看待，毕竟我的投资框架还是基于中长期的维度去选行业和公司。进入建仓期再往后，我们的仓位波动不会特别大，不会低到70%以下。所以，还是希望大家如果认为赛道和长期的框架没有问题，享受这些优质的公司长期奋斗的结果，这么多优秀的中国的公司，这么勤奋地奋斗在一线，如果我们能够享受到它们资本回报的成果，对我们自身长期的财富增长也是更有利的。

　　我自己做的产品布局的方向包括节奏大概是这样的想法。

　　主持人：评论区的很多朋友对我们的公司还是非常了解的，包括对整体的投资思路有比较清醒的认识。我们今天听黄总讲感受很多，包括在市场低迷恐慌的时候应该坚持怎样的态度，包括我们坚持怎样投资的理念。

　　今天特别感谢黄总来到我们直播间，跟大家分享了很多实用的包括您非常专业的一些观点。接下来春季策略会也将继续进行，包括后面也将邀请更多的基金经理做客直播间，与大家分享更多的信息。

　　今天再次感谢黄总来到我们的直播间，我们下期节目再见！

　　黄文倩：谢谢你们，再见！

　　—结束—