国债周报：宽信用博弈延续 增量工具博弈升温

　　4月社融数据再度走弱，显示宽信用受阻，综合来看，当前宽信用或仍处于初期阶段，后续博弈空间仍然较大。另外值得注意的是，在宽信用受阻且货币政策或面临较多掣肘，而主要矛盾又集中于需求端的情况下，对增量政策工具尤其是增量财政工具的博弈也将升温。

　　债市观点：4月社融数据公布，短期博弈情绪可能减弱，不过后续对于宽信用的博弈预计仍将延续，另外对增量工具的博弈有所升温。4月社融数据明显走弱，显示宽信用受阻，总量与结构均有待进一步改善，整体与2月较为类似，不过在4月疫情扰动较为严重的情况下，市场对社融走弱或也有所预期。近几个月政府债券的错位发行对社融支撑作用明显，而4月在专项债供给收缩的情况下，支撑作用也明显减弱，当前从社融增速以及扣除政府债券项的社融增速来看，宽信用或仍处于初期阶段，后续博弈空间仍然较大。另外在宽信用受阻的情况下，市场对政策加码的预期升温，考虑到货币政策或面临较多掣肘，并且主要矛盾集中于需求端更需财政发力，而疫情扰动超预期或将显著增加财政收入下行压力，由此对增量政策工具尤其是增量财政工具的博弈也将升温。

　　期市关注：当前T、TF和TS合约的移仓进度分别为44.3%、44.03%和51.23%，上周跨期价差整体略有收窄，不过仍均维持在较高水平，前期移仓速度较慢的席位在上周移仓有所加速。在持仓量方面，上周各品种合约持仓量均有所增加，T合约持仓量增加尤为明显，上周增加近万手，反映市场分歧和博弈的加剧。偏投机多头周内由止盈再度转为偏多博弈，上周五T主力合约价格对前期100.7的阻力位有所突破，但是并未能站稳，偏投机空头呈现入场动力增强，多空分歧明显，市场或也延续偏震荡格局。

　　操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：远月基差仍然偏高，空头套保可等待交割月前基差惯性收敛后的建仓机会。移仓策略：做阔跨期价差的策略关注止盈。曲线策略：短期曲线预计维持陡峭，关注中长期做平机会。

　　风险因子：1）疫情反复；2）通胀恶化；3）美联储加速收紧

　　一、周度关注：宽信用博弈延续，增量工具博弈升温

　　疫情扰动稳增长节奏，当前债市围绕稳增长与宽信用博弈的特征仍较为明显。上周4月社融数据发布，市场博弈情绪较重，国债期货T合约总持仓量由前一周的18.67万手增至19.67万手，增长近万手，另外TF和TS合约总持仓量也有所上升。当前4月社融数据已经发布，短期博弈4月社融数据的情绪可能告一段落，但是从4月社融数据结果来看，后续对宽信用的博弈或仍将延续，另外在4月底政治局会议强调谋划增量政策工具的背景下，市场对增量政策工具的博弈可能也有所升温。

　　（一）4月社融数据显示宽信用受阻

　　4月社融数据表现不佳，总量和结构均有待改善，显示宽信用面临较多阻力。从4月社融数据上看，社融存量同比增速相比于3月下降0.4个百分点至10.2%，没能进一步延续3月的上升态势，且又回到2月的同比增速水平。在总量方面，4月社融新增规模仅有9102亿元，相比于去年同期下降比例超过一半，而和过去三年相比，2019-2021年同期新增社融规模平均为2.21万亿元，下降比例约60%。其中，信贷总量表现不佳，并明显对新增社融构成拖累，4月社融口径下的新增人民币贷款规模仅有3616亿元，相比于过去三年的平均水平下降超过70%。考虑到3月社融尤其是信贷超预期可能对4月有一定透支，如果观察3月和4月的整体情况，合计新增人民币贷款也同样有所下降。

　　在总量表现不佳的同时，信贷结构方面整体也与2月较为类似，仍有待进一步改善。一方面，居民信贷需求明显偏弱，住户部门贷款明显要低于去年同期，以消费贷款作为短期贷款，住房贷款和经营贷款作为中长期贷款进行比较可以发现，无论是居民短期贷款还是居民中长期贷款均较去年同期下降，这一点与2月也较为类似。2月居民新增贷款同比下降4790亿元，且居民中长期新增贷款由正转负，4月居民新增贷款同比下降7453亿元，中长期新增贷款也同样呈现负值。另一方面，从期限结构上看中长期贷款显著偏弱，且无论是居民中长期还是企业中长期都明显下降，4月短期贷款同比下降约1200亿元，而中长期贷款同比下降近万亿元。另外，票据融资项继续表现强势，结合2月底和4月底票据融资利率的大幅下降来看，票据融资项的偏强可能也反映了融资需求的偏弱。当前的融资需求偏弱尤其是中长期信贷需求的偏弱，可能也体现了在疫情扰动下，需求收缩以及预期转弱的压力增加。这一点从4月PMI数据上也有所佐证，作为经济景气度的指标，4月PMI尤其是新订单PMI明显下降，暗示疫情扰动下消费以及企业生产意愿降低，稳增长与宽信用仍需政策进一步加码。

　　（二）当前宽信用或仍处于初期阶段

　　从社融增速以及扣除政府债券项的社融增速来看，当前宽信用或仍处于初期阶段。在社融增速方面，4月社融增速降至10.2%，相比于去年9月时的低点10%，增长仅0.2%，增长幅度较小，且今年1-4月呈现明显的波动，趋势性不强。另外可以发现的是政府债券的错位发行对社融增速有较大影响，我们此前在周报《从专项债发行角度看宽信用》中也有过详细分析。一般情况下，四季度都是专项债发行的淡季，而去年在财政发力后置的情况下，四季度仍有大量专项债发行，与此前形成明显错位。另外今年专项债发行前置则又使得政府债券发行错位效应延续，进而对社融企稳回升形成较强支撑。4月专项债供给明显收缩，与此同时2021年4月专项债供给逐渐增加，错位效应不再，虽然4月新增社融中政府债券项仍有所增长，但是同比多增幅度明显下降，这也导致4月政府债券项对社融的支撑作用减弱。不过值得注意的是，5月和6月专项债供给预计将再次加速，而这也会使得政府债券项对社融的支撑作用再次有所增强。

　　考虑到近期政府债券错位发行对社融影响较大，如果扣除政府债券项来看的话，或也能更好反映宽信用进程。值得注意的是，虽然3月社融同比增速已经较去年9月的10%反弹至10.6%，但是3月扣除政府债券项的社融同比则仍为9.3%，与去年9月持平，而4月也有所降低，或也反映宽信用仍处于初期阶段。另外，在宽信用前期一般呈现总量好转，结构有待改善的特点，而结合今年1-4月社融的总量和结构情况来看，大体呈总量好结构欠佳与总量欠佳结构欠佳不断切换的状态，这也从侧面反映了当前宽信用仍处于初期阶段。

　　（三）宽信用的博弈在未来仍将延续，另外对增量政策工具的博弈可能升温

　　当前在宽信用仍处于初期阶段的情况下，趋势性有待进一步显现，对于宽信用的博弈或也仍将延续，而当前值得注意的是对增量政策工具的博弈也有所升温。对于宽信用的进程，短期来看不确定性或仍然较大，过程较为曲折。前文中也提到，1-4月宽信用情况分别呈现了总量好结构欠佳、总量欠佳结构欠佳的来回波动，且往往超出市场预期，因此后续宽信用的博弈空间仍然较大。另外值得注意的是，对增量政策工具的博弈可能也有所升温。从上周市场表现来看，除了积极参与对社融数据的博弈外，关于特别国债的信息也明显给市场造成较大扰动。这也反映了在稳增长与宽信用受阻的情况下，市场对政策的加码也有所期待。4月底政治局会议强调了“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”，在疫情扰动超预期的情况下，稳增长与宽信用也受到明显影响，增量政策工具出台的必要性提升。

　　宽信用面临需求收缩和预期转弱的阻力，需要财政支出保持较高强度，而在疫情冲击下，财政收入下行压力较大，保证财政支出强度需要增量政策工具支持，对于发行特别国债的预期升温。结合4月金融数据来看，当前宽信用受到需求收缩以及预期转弱的明显影响。疫情扰动下，消费端受到显著冲击，而企业的生产和投资意愿也会降低，此时更需要财政政策发力从需求端入手，拉动消费和投资。当前货币政策方面已明显发力，而且正面临较多掣肘因素，海外方面美联储为应对历史性的高通胀正加速收紧，同时近期人民币汇率波动也明显加剧，国内方面虽然通胀水平仍然较低，但是CPI也开始有所上升。货币政策方面较为谨慎，这一点从央行一季度货币政策执行报告中提到密切关注物价走势变化和密切关注主要发达经济体货币政策调整上也有所反映，而这可能也在一定程度上使得市场对财政政策的期待度上升。

　　从今年的财政收支情况上看，财政支出强度明显提升，一季度公共财政支出同比增长8.3%，政府性基金支出同比增长43%。另外从央行公布的4月金融数据情况来看，央行今年预计上缴利润超1.1万亿元，当前已上缴8000亿元，而4月财政性存款仅增加410亿元，或也反映财政支出强度较高。而财政收入增速近期则或受疫情影响，呈现明显下滑。从当月同比数据上看，3月公共财政收入同比增长已经降至3.42%，其中税收收入降至-0.16%，而根据年初的财政预算，今年一般公共预算收入增速预计为3.8%。3月公共财政收入增速的快速下降，受减税降费的宽财政政策以及疫情扰动等因素的影响，而4月疫情扰动仍较为严重，5月疫情扰动也仍未完全消退，这可能也继续增加财政收入下行压力。另外在政府性基金收入方面，根据财政预算，目标增速为0.6%，而3月增速仅有-22.2%，受土地出让收入下滑的影响明显。当前在财政支出强度刚性以及财政收入受疫情等因素影响可能低于预算的情况下，特别国债有发行的可能性，不过考虑当前仍有大量一般债和专项债待发行，短期推出的可能性不高，后续或也仍主要取决于疫情对财政收入的影响程度。

　　二、成交持仓：博弈加剧，持仓上行

　　上周国债期货成交持仓整体均有所上升。成交量方面，除TS品种总成交量下降外，T和TF品种总成交量均明显上升，而在持仓量方面，三个品种均有所增加，T合约上周总持仓量增加9918手，TF合约和TS合约总持仓量也分别增加5750手和2045手。此前国债期货持仓量整体呈现长端上升，短端下降的趋势，而上周也有所改变。当前在疫情扰动仍未完全消退以及稳增长政策预计加码等背景下，市场分歧和博弈也较为激烈，短端分歧同样也有所增加。另外，从前5大席位净持仓来看，近期06合约净多单普遍上行，或也反映空头移仓相对积极。

　　三、IRR：关注短端的正套机会

　　上周五，T、TF和TS当季合约CTD的IRR分别为0.6680%、1.5558%、1.7907%，次季合约CTD的IRR分别为0.9280%、1.9281%、2.0279%。     

　　上周，主力和次主力合约CTD的IRR走势整体较为一致，不过T2206合约CTD的IRR波动仍明显更为剧烈。当前短端品种的IRR相对较高，且与存单收益率较为接近，TS2209合约CTD的IRR已超出存单收益率，TF2209以及TS2206合约CTD的IRR也处于存单收益率附近。在货币环境整体较为宽松的背景下，短端情绪偏强，后续可以继续关注短端品种上可能存在的正套机会。

　　四、基差交易：交割月前基差收敛动力较强

　　上周五，T、TF和TS当季合约CTD基差分别为0.2533元、0.1405元和0.0522元，次季合约CTD基差分别为0.7432元、0.3102元和0.0929元。

　　我们此前一直建议投资者关注06合约的基差走阔机会，其逻辑主要在于：一方面，当前货币政策处于宽松环境下，受益于资金成本下移，国债期货基差理论上存在走阔空间；另一方面，国债期货基差长时间被压缩在低位一定程度也与市场积极情绪有关，在市场宽货币相对确定导致资金中枢偏低，而宽信用观察期长端存在一定纠结的情况下，持有现券，同时适当增加期货空头保护构成基差多头，在基差偏低的情况下，成本并不高，反而一旦市场出现情绪反向，前期过低的基差大概率会得到修复，基差多头会获得更好的收益。

　　而在前期基差如期走阔后，我们也于2月底提醒投资者更多关注基差走阔的止盈。其逻辑在于：一方面，市场连续下跌后出现交易性的空头部分止盈以及分散的多头小幅抄底的现象，有望带动情绪有所修复；另一方面，部分中长期“吃贴水”的席位在基差重回高位和市场逐步稳定后开始小幅多头入场。

　　在基差出现明显回落后，我们于3月13日开始重新推荐关注基差走阔的机会。其逻辑在于：一方面，在基差重新回落，且市场重新有所上涨之后，国债期货套保的性价比再度显露。考虑当前稳增长政策不断发力，时间对债市并不友好，套保力量持续入场将使得国债期货的基差再度拉大。另一方面，我们观察到前期入场“吃贴水”的席位在基差明显压缩后出现止盈迹象，其对于基差的压制作用也将明显减弱。

　　此前基差再度明显走阔，我们于4月24日推荐关注基差走阔的止盈。一方面，偏吃贴水多头席位入场动力开始有所增强，另一方面基差快速走阔的情况下，偏中长期套保空头行为也明显较为谨慎。当前临近交割月，近月合约基差仍有较大收敛空间。

　　五、跨期移仓：移仓速度加快，跨期价差维持高位

　　上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.505元、0.400元和0.215元。

　　我们在2206移仓展望《本轮空头移仓压力明显》中曾指出，我们认为2206移仓过程中上空头移仓压力相对较大。理由是：其一，当前依然陡峭的曲线对应较高的跨期价差中枢，提升空头移仓成本。其二，2206合约整体偏高的基差再度契合跨期价差季节性存在的基础，这将为本轮2206合约跨期价差延续季节性走阔特征创造条件，加剧空头移仓压力。另外我们认为在不同品种方面，T和TF空头移仓压力则或较TS大一些，理由是：其一、T合约和TF合约上IRR正套策略参与机会有限，而且考虑期间的基差波动给予空头参与正套策略后选择在基差高位提前平仓的可能性较大，持有至交割的可能性较小。而TS合约上的IRR正套机会更多，从3月底到4月中旬，TS合约CTD的IRR持续高于存单收益率，空头持有至交割的可能性较大。其二、TF2206合约上有明显的多头增仓现象，而考虑到当时基差的走阔以及交割月的临近，不排除是多头交割拿券思路的介入。TS上多头交割拿券的介入动力尚未明显提升，这与TS2206的CTD 220005的基差较低有关，预计多头交割拿券动力或相对较弱。目前来看，移仓逻辑基本符合我们的判断。

　　最新跟踪来看，由于时间进入5月中旬，移仓速度进一步加快。当前T、TF和TS的移仓进度分别为44.3%、44.03%和51.23%。在跨期价差方面，近期随着移仓进入高峰期，多头移仓动力也略有增强，叠加跨期价差不断走高的情况下，空头成本会限制空头持续移仓动力，预计跨期价差走阔速度会明显放缓。此前做阔跨期价差的策略可以关注止盈机会。

　　六、跨品种价差：短期曲线维持陡峭，等待做平机会

　　上周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化0.170元、0.310元、0.070元，蝶式策略TS*2+T-TF*3价差变化-0.100。

　　上周我们提示曲线平坦策略止盈后，曲线重新有所变陡，基本符合我们预期。考虑到当前货币偏宽松的环境未变，资金面大幅收紧的可能性较小。预计曲线仍然会维持当前形态。不过，考虑到总量货币工具进一步发力带动资金面继续下行的空间有限，因此，我们认为，在当前位置大幅押注曲线陡峭的风险较大。更为稳妥的策略是关注后续中长期的做平机会。目前来看，中长期曲线走平动力主要在于宽信用的发力以及效果的显现。

　　七、套保成本跟踪