黑芝麻在下什么棋？扭亏为盈后现金流恶化 计划以远低于净资产的价格向大股东增发
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 王永
黑芝麻近期披露了控股股东持股解押再质押公告，目前其持股的77.67%已处在质押状态。
今年7月份，黑芝麻曾发布一份定增预案，拟以远低于净资产的价格向实控人控制的企业发行股票。该公司负债率高企，去年净资产为负，一直处在亏损状态，其资金来源会不会是黑芝麻控股股东呢？
今年前三季，黑芝麻成功扭亏为盈，但是其财务指标并未改善，现金流反而在恶化，公司仍面临较大的偿债压力。
黑芝麻业绩好转了吗？
今年前三季黑芝麻实现营收27.57亿元，同比增长15%；归母净利润1428.69万元，同比增长158%。在经历多年净利润下滑之后，黑芝麻真的迎来业绩拐点了吗？恐怕还很难说。
前三季营收增长15%的情况下，销售费用及管理费用与上年同期是持平的，费用率的缩减是公司净利润大增的主要原因。而且前三季营收仍未回到2019年同期的水平，关键财务指标也没有改善的迹象。
前三季黑芝麻现金回款同比仅增长5%，远低于营收增速，收现比下滑至1以下。经营活动现金流净额同比减少18%至2.56亿元。
应收账款则在持续增加，从上年同期的7.72亿增长3%至7.92亿元，相比2019年同期增长12%。存货也保持同样的趋势，从2019年三季末的4.92亿元增至2020三季度的6.38亿元，再增至今年三季末的6.58亿元。
此外预付款达到3.31亿元，同比增加了10%。账面上还有1.57亿元的其他应收款。值得一提的是，在2017年到2019年间，黑芝麻曾经以预付款和其他应收款的形式向关联方提供资金，形成关联方资金占用。目前预付款及其他应收款虽然比2018年高峰时有所下降，但仍不算低。
较低的回款率、持续增长的应收账款和存货、居高不下的预付款和其他应收款，都在占用公司资金。
黑芝麻一直面临着较大的资金压力，账面长期存在大额有息负债。截至三季末，短期借款和一年内到期的有息负债达到12.04亿元，长期借款5.38亿元，有息负债总额达到17.42亿元。而公司账面货币资金仅1.52亿元，比去年同期减少了减少14%，偿债压力较大。
而且公司的债务结构不太健康，短期借款占了有息负债的绝大部分，且常年居高不下。2020年黑芝麻产生的利息费用高达1.11亿元，远超净利润。
目前黑芝麻主要业务有三项。一是食品业务，主要包括黑芝麻糊冲调产品、黑芝麻饮料化产品和烘焙、糖果类产品等，其中黑芝麻糊冲调产品是主打产品。二是电商业务，主要是公司旗下产品的电商经营销售和为其他品牌商家提供的电商平台销售代理业务， 以及由此延伸的淘宝直播、网红IP打造等新营销业务。三是粗粮加工经营业务。
其中食品业和电商业是核心收入来源，2020年营收占比分别为42%及52%。今年上半年，食品业占比进一步萎缩到34%，电商业则增至60%。从近年来的数据来看，食品业营收占比持续下滑，电商业正成为第一大收入来源。
相比食品业务，电商业毛利率较低，且在持续下滑。2019年后就低于10%，去年低至5%，今年上半年回升至9%。
黑芝麻的电商业务主要是2017年收购礼多多带来的，当时承诺了三年的业绩，从2017年到2019年净利润分别不低于6000万、7500万和9000万，2019年礼多多仅实现7537万元净利润，未达到业绩承诺。2020年礼多多净利润进一步下滑至4153万元，而公司并未计提商誉减值。
截至上半年，收购礼多多带来的5.3亿元商誉还躺在公司账面上。未来一旦礼多多业绩下滑，商誉就会成为一颗大雷。
以远低于净资产的价格向控股股东增发
今年7月份，黑芝麻筹划了一次定增，发行对象只有一个——广西容县沿海房地产开发有限公司（以下简称“容县沿海房地产”）。
容县沿海房地产主营业务是房地产开发、经营，由李玉宇、李玉琦等李氏家族成员控制，而李氏家族是黑芝麻实际控制人。发行价格为2.6元每股，发行数量不超过1.35亿股，总募资金额不超过3.5亿元。
2.6元的发行价低于公司净资产，截至三季末黑芝麻净资产为3.68元，发行价相较净资产折价30%。
在经历2020年下半年的暴跌后，黑芝麻股价长期处在破净状态。在发布预案前后，公司股价跌到了3元左右，在此基础上按照不低于定价基准日前20 个交易日交易均价的 80%折算，就定出了这个远低于净资产的发行价。
截至预案发布日，以李汉荣、李汉朝兄弟为代表的李氏家族直接持有黑芝麻4.17%的股权，通过黑五类集团持有30.64%的股权，同时通过其一致行动人韦清文可以支配公司3.34%的表决权。李氏家族合计持有黑芝麻34.81%的股份，控制其38.14%的表决权。本次非公开发行完成后，黑五类集团及其一致行动人持股比例将上升至47.62%！
值得商榷的是，在股价低位以远低于净资产的价格大量增发，然后由实控人控制企业全额认购，是否涉嫌侵犯中小股东权益？
在我国公司法中，并没有对股份有限公司股东的新股优先认购权作出明确承认，这一“缺陷”实质上导致中小股东的权益长期处在被漠视的地位。
根据预案，公司非公开发行主要目的是偿还有息负债，降低债务压力。如果上市公司仅仅是缺钱，解决办法其实很多，比如控股股东减持股份后将钱借给上市公司，或者选择向原股东配股。低价向大股东增发无疑会大大稀释中小股东的权益，是其中比较受诟病的一种。
公司控股股东似乎也不宽裕，11月29日，黑芝麻发布控股股东股份解除及再质押公告，黑五类集团部分质押股份在解押后继续质押。这部分股份质押起始日为2018年5月。而根据披露，其本次质押融资用途不是用于满足上市公司生产经营需求。
截至11月底，黑五类集团持有的30.64%黑芝麻股份中77.67%已处在质押状态。对于黑五类集团的高比例质押情况，在半年报问询函恢复中，黑芝麻称黑五类集团及一致行动人的股份质押融资款均用于其子公司补充流动资金及相关关联公司的生产经营，所取得的融资借款全部转入黑五类集团或其相关的关联公司，并用于经营活动。
而截至2021年6月30日，容县沿海房地产资产负债率达到99%，净资产仅1499万元，上年净资产还是负的。上半年营收3.11亿，亏损355万元，去年亏损679万。容县沿海房地产用来认购定增的钱会从哪来呢？
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