南华期货：2022国债期货年度展望

　　摘要

　　十年期国债收益率全年整体呈现下行趋势，财政后置导致的“资产荒”问题主导上半年行情，而超预期降准后释放的宽松预期则是下半年市场情绪的主线。政策整体保持稳定，财政蓄力留待明年，货币以稳为主。宏观审慎发力，地产、教育、互联网行业主动释放风险，利用好“稳增长压力较小的窗口期”。整体来看，跨周期设计的思路得到充分体现。

　　展望明年，宏观环境可能面临出口景气度回落、通胀剪刀差下行以及房地产下行周期的不确定性，全年经济周期从弱衰退转向弱复苏。在“房住不炒”大环境下，随着三道红线出炉、地产贷款政策进一步收紧，房企融资逐渐受限，房企高资产负债率、低现金流的隐患迅速显露。后续政策或有边际放松，但实质转向难度大。随着疫情逐渐好转，海外供应链问题修复以及国内保供稳价政策展现成效，未来通胀结构将有所修复，PPI-CPI剪刀差走向收敛。失去价格以及转移到国内的订单支撑后，出口的景气度终会受到影响。

　　货币政策有边际放松的空间，降准有必要，降息存在可能。经济下行的压力会再度凸显稳增长的诉求，除财政发力外，通过降准补充流动性也存在必要性。此外，宽信用成效如何以及疫情的不确定性加上房地产硬着陆的潜在风险提高了动用价格型工具的可能性。需要注意的是，下半年海外主要央行可能进入加息周期，出于兼顾内外平衡的考量，货币政策或回归稳健。

　　牛尾行情将至，操作难度升高。明年一季度经济下行、货币易松难紧，叠加年初银行大量配置压力，债市上涨确定性较大。但后续将面临宽信用与宽货币之间的博弈，不确定性会明显升高。因此，建议提前布局明年，若短期调整将带来较好的配置机会。年初确定性较大，建议配置盘拉长久期。后续需要关注社融何时边际改善，若宽信用政策开始生效，则行情可能发生转向。具体宽信用走到什么程度，建议跟踪企业票据融资利率、社融中的企业中长贷占比和社融存量同比增速。

　　风险提示：新型毒株影响超出预期、宽信用落地速度快于预期、房地产硬着陆风险。

　　第1章  “稳增长压力较小的窗口期”

　　1.1． 多方博弈，基本面不是利率下行的全部

　　尽管十年期国债收益率全年整体呈现下行趋势，但前后市场的环境大不相同，一分为二的看，上半年基本面增速放缓，但出口景气度的支撑以及需求端上行趋势不改使得基本面对于债市的影响只是边际上的，市场对于复苏的节奏整体保持乐观。春节后随着央行开始使用公开市场的“地量”操作来熨平波动，流动性预期企稳，而资金中枢的回归也指向资金面整体保持平稳充裕的水平。在宏观环境稳定的情况下，财政后置导致金融机构的配置需求无法得到满足，资产荒之下利率单边下行。

　　下半年的宏观环境则明显发生改变，尽管出口依旧保持较高景气度，但通胀明显上行，海外供应链带动工业原材料上涨向国内传导，PPI-CPI剪刀差压缩中下游企业利润，零星疫情的扰动压制内需的复苏，总体来看基本面的下行压力较上半年明显增加，“7.30政治局会议”也删去的“稳增长压力较小的窗口期”，表示“外部环境依然复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。另一方面7月央行全部全面降准1个百分点，释放万亿资金缓解中小企业经营压力的同时，也打开了宽松预期的想象空间，带动利率再下一个台阶，十年期国债收益率来到年内最低点2.8%。

　　后续自我膨胀的宽松预期与本质上依然保持稳健的货币政策进行博弈，市场也在不断的“预期宽松-预期落空”的循环中来回震荡，而通胀、地产以及疫情也不断带来新的扰动。10月利率走势与黑色系为主的大宗商品价格走势高度相关：国内供给压力叠加全球能源危机之下，通胀预期迅速升温，带动利率上行突破3%，随后发改委发力打击囤积居奇与恶意炒作现象，通胀预期与利率得到修复。另一方面，11月24日国常会部署完善地方政府专项债管理，指出要“在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时，统筹做好今明两年专项债管理政策衔接”，引导宽信用预期升温，同时有消息称商业银行对地产企业的开发贷有所放开，指向地产政策边际上有所松动。截至11月末，宽信用与货币宽松预期的博弈局面基本成型：在下行压力基本成为共识的背景下，宽信用依旧面临融资主体缺失的问题；而通胀仍居高位以及年内稳增长压力不大也使得短期内宽松的必要性大打折扣；加上新型变异毒株Omicron平添了不确定性，多方博弈之下，债市持续震荡。

　　1.2． 2021：跨周期视角下的货币政策

　　2020年7月政治局会议首次提出了“跨周期”一词，强调要实现长期视角下稳增长和防风险之间的均衡。而时隔一年后，在今年7月政治局会议上，该说法被再一次提及，背景是在疫情爆发将近一年半之后，国内经济已经明显修复且增长的斜率出现了平缓的趋势。在市场担忧经济下行并且预期政策将通过“放水”再度刺激增长斜率回升之际，“跨周期”代表着领导层呼吁大家以中长期的视角来看待增速放缓这一现象，并且在着眼经济增长的同时，也要兼顾风险的预防。

　　相比之下，市场或需对于“逆周期”有更加清晰直观的认识：在经济的下行周期中，通过货币、财政政策的直接干预，对需求端进行刺激，而当经济有过热迹象的时候，则抑制需求。对比来看，逆周期针对短期波动，而跨周期则着眼于中长期；跨周期精准施策，可能直接导致周期切换或转向，而跨周期则更加强调政策的稳定性。在这样的视角之下，今年以来执行的货币政策，无不是跨周期的充分体现。

　　1.2.1． 如何理解货币政策的“稳健”

　　国务院副总理刘鹤曾在文中提到：“我国经济正在向高质量发展阶段转型，而高质量发展阶段即宏观经济稳定性增强的发展。”经济增长与政策的稳定是跨周期设计的核心之一，而货币政策的稳定则体现在市场即实际资金利率的稳定、政策态度的稳定以及市场预期的稳定。

　　一直以来在各种报告以及央行在公开市场的发言中，“稳健的货币政策要灵活精准，合理适度”这一描述都不曾更改，政策态度的稳定自不必多说。除此之外，央行在预期指引方面也做出了十足的努力：首先是公开市场的连续操作，三月以来央行在公开市场的操作几乎从不间断，即便是在资金充裕的时候，也保持着100亿的“地量”操作。事实上，100亿的逆回购对于全市场的流动性可谓是杯水车薪，但以之为标靶所释放的信号意义可能更加强烈。例如当操作额度扩大，则可能意味着短期内流动性存在压力，需要公开市场进行对冲，而当逆回购回归“地量”操作时，可能也代表着流动性回归充裕水平。最终一整套预期管理机制基本成型：每日连续的公开市场操作、每月定期开展的MLF操作、每季度首月召开金融统计数据新闻发布会、中月发布货币政策执行报告以及月末召开货币政策委员会例会。全年定期覆盖的沟通机制保证了预期的稳定。

　　预期的稳定最终使得市场利率整体保持平稳，今年以来市场资金在月末、季末等流动性偏紧的时间窗口波动较往年同期明显减弱，而7月降准以后，银行间质押回购利率也没有出现大幅下跌的情况，这表明降准资金对于彼时地方债以及MLF到期的缺口形成了较好的对冲效果。而根据央行三季度货币政策执行报告的数据来看，银行间市场存款类机构7天期逆回购加权平均利率（DR007）与公开市场操作利率的偏离度明显下降，1-9月DR007的均值为2.18%，与7天期逆回购利差仅为2bp，资金面整体保持平稳。

　　1.2.2． 宏观审慎之下的风险释放

　　实现高质量发展需要跨周期设计与逆周期调节相结合，跨周期思路使政策保持稳定，以增强宏观经济的稳定性，而逆周期则强调“相机抉择、精确制导”，在经济下行压力较大的时候进行对冲。而我国货币政策双支柱的框架与这一思路一脉相承，公开市场操作、降息以及降准等传统货币政策工具起到逆周期调节的作用，关注经济周期，而“第二支柱”宏观审慎管理则是跨周期思路的体现，强调防风险以及金融周期的稳定。二者相互配合之下，实现经济增长与防风险的协调。

　　疫情以来在举国体制的优势下，国内疫情迅速得到了控制，生产快速修复，而海外供应链问题使得出口对经济形成支撑，同时考虑到去年在疫情之下经济增长的低基数，今年完成增长目标的难度并不大。4月政治局会议曾指出“要用好稳增长压力较小的窗口期”，于是我们看到了三道红线之下地产行业持续的严监管，以及局部房企风险的释放。地产与国内经济周期关联重大，在稳增长压力较小的窗口期主动戳破泡沫，能够在边际上减弱宏观经济受到的冲击。同时我们也看到资管新规的平稳落地，8月底资管新规再发补丁，要求2021年后不得再存续摊余成本法计量的定开式理财产品，同时9月后新增产品都需要优先使用市值法来估算其公允价值。

　　1.2.3． 结构性工具成为主力

　　结构性矛盾是疫情之后我国面临的主要问题，从去年疫后生产与消费的分化，到今年PPI-CPI剪刀差不断走阔，在此背景下传统的总量性货币政策工具的弊端会被凸显出来。一方面，国内工业原材料价格居高不下的问题出自供给不足，而传统货币工具是需求端政策，流动性释放后其逐利的特征得以凸显，最终流向无法得到控制，不但难以缓解实体企业的经营压力，同时可能加剧金融脱实向虚的问题。结构性工具具有“精准滴灌”的特征，确保资金直接流向实体。

　　第2章  上半年将转向弱衰退

　　经济下行压力大，通胀风险逐渐缓解，上半年经济周期由类滞胀转向弱衰退。当前经济下行压力较大，地产下行周期已经开启，居民买房热度明显下降，这是明年经济最大的拖累因素。同时，明年出口回落概率较高，甚至会带动制造业订单下滑，引起制造业投资转弱。明年经济最大的亮点可能在基建和消费，根本来说还是需要政策托底。而通胀方面，目前PPI持续高位，对于货币宽松仍有压制，短期类滞胀格局是货币稳健、定力十足的一大原因。未来随着通胀压力的缓解，经济周期将逐渐转向弱衰退，通胀对政策宽松的制约消退，稳增长将成为货币政策的最主要目标。现今我国货币政策思路已经从过去的逆周期调节转向跨周期调节，对于短期经济下行的容忍度明显提升，更加侧重于经济长远的高质量发展，今年下半年主动进行教育、地产等方面的改革，重在戳破泡沫、释放风险，明年则更可能转向稳增长、促发展。

　　2.1 地产下行周期已经开启

　　近年来，在“房住不炒”大环境下，银行的房地产开发贷增量逐渐放缓，个人按揭利率不断走升，随着三道红线出炉、地产贷款政策进一步收紧，房企融资逐渐受限，房企高资产负债率、低现金流的隐患迅速显露。多家知名房企出现信用违约，甚至影响到已经出售、正在开发中的楼盘施工。各项融资受挫叠加销售回款使用受限，地产企业经历了非常难熬的一段时光。随后政策开始边际放松，银行开发贷逐渐恢复，但目前政策只是边际宽松，并无实质转向。

　　地产行业已经整体步入下行周期，从拿地、开工到销售、回款，这整个链条都很难看到亮点。由于房地产是一个上下游产业链非常庞大的产业，也是我国的支柱产业之一，一旦地产景气下行，对于经济的拖累是不容小觑的。虽然单纯的地产投资占GDP比重并不高，但其拉动能力却是非常强大的。房地产影响经济的路径有四个大类：其一，直接影响方面，房地产投资和生产活动会分别影响GDP的支出法和生产法测算的总量。其二，房地产会直接影响地方政府的土地财政收入，土地财政是当前地方政府主要财政收入来源，一旦地产步入下行周期，房企拿地转向谨慎，土地出让金会显著下滑；同时，相应税收也会大打折扣；另外，地方财政收入下降也会影响到地方政府发债规模，进一步制约地方政府财政。其三，房地产历来是宽信用的主要抓手之一，房地产开发过程中的房企融资和销售过程中的居民融资会很大程度上影响社融增长。其四，房价下跌会影响居民财富、就业和收入，影响居民消费能力和意愿，进而对消费造成一定冲击。

　　房企融资问题尚未得到根本解决，监管当前的目标是防范系统性风险，而不是托底房价重走老路，因此从监管政策边际转松到房价触底反弹还有很远的距离。房企负面信息频发、房产税试点的消息以及房价出现下跌，都会抑制居民购房意愿，按揭贷款利率下降对于居民买房热情的刺激较为有限。销售回款增速继续明显下滑，建安投资增速也连续四个月回落，说明地产步入下行周期。明年的地产政策边际上会放松，旨在防范系统性风险，而非全面松绑、重走地产拉动经济老路，在经济转型升级的当下，地产政策更可能是“稳”，而非“松”，地产下行周期不会很快逆转，后续关注政策拐点和房价拐点。

　　2.2 出口预计逐渐回落

　　与年初市场预计的出口前高后低不同，今年出口数据持续强劲。出口强劲的原因主要还是海外供给端受疫情限制严重，而货币持续宽松使得居民可支配收入偏强，消费需求旺盛，供不应求使得需求外溢。同时，持续高涨的海外通胀也为我国出口增长有很大贡献。

　　明年出口增速大概率会逐渐回落，主要基于以下几点原因：

　　其一，今年的基数过高，明年基数效应会导致出口转弱。

　　其二，疫情逐渐可控，海外供给端有望恢复。目前新兴市场国家疫情逐渐好转，供应端逐渐恢复，对于中国出口存在一定挤出效应。

　　其三，海外央行货币政策纷纷转紧，需求旺盛局面难持续。目前美联储TAPER已经开启，加上通胀持续高企，明年货币收紧概率大增，预计年中开启首次加息，全年加息2-3次；英国央行也在讨论加息，释放鹰派信号；市场对于明年欧洲央行缩减购债甚至加息的预期较强；韩国央行加息25BP。随着海外央行转向边际收紧，需求旺盛局面难以持续太久，需求外溢格局可能发生转变。

　　其四，价格因素支撑减弱。当前超高的出口有一部分是受益于价格高涨，单从出口数量来看，从今年四月已经出现回落趋势，若明年通胀压力缓解，即便出口份额不变，出口金额增速也会出现回落。

　　从以上四点来看，我们认为明年出口大概率逐渐回落，而依赖出口订单高增而逐渐回暖的制造业投资可能也会受到影响。

　　2.3宽财政逐渐发力

　　由于今年财政后置，专项债发行节奏滞后，发债慢导致资金使用更慢，这是今年基建持续保持低位的主要原因。今年的财政还没见到实质性的宽松，宽财政还仅仅停留在发债层面，对于经济的刺激作用很小，财政发力将是明年经济的一大亮点。

　　基建增速将见底回升，对经济起到托底作用。目前基金两年平均增速仅有1.86%，而19年基建的平均增速为5.93%，基建迟迟不发力也是今年经济数据持续弱于预期的一大原因。明年财政大概率前置，目前专项债资金有很大一笔发了但还没用，所以财政资金非常充裕，按政策规划，这部分资金要在今年底明年初形成实物工作量，预计明年一季度基建增速会有较大提升，对于经济有一定托底作用。但基建对于经济作用更多是托儿不举，想要经济回暖需要更多的配套政策组合拳。

　　减税降费可期，消费可能有所好转。今年我国消费增速持续偏弱，与美国形成鲜明对比，主要因为中美政策重心的差异导致。自疫情以来，美国基本采取财政货币化，大量财政支出补贴到个人，使得居民收入不降反升，居民工作意愿明显下降，而消费意愿很强。中国则是把主要精力放在保企业保就业，结构性的货币政策工具也多在帮扶中小企业，因此我国生产相对更强，而居民收入恢复缓慢，导致消费疲软。明年预计会出台多项刺激消费的政策，来提高居民消费意愿。

　　2.4通胀剪刀差将走向收敛

　　2.4.1 今年通胀分化严重

　　当前通胀呈现结构性分化格局，PPI创下历史新高，CPI则处于历史低位，造成这种结果的原因是影响CPI和PPI的主要因素发生了背离。今年通胀中PPI高企的原因有三：最主要的原因是疫情影响下海外停产停工导致供应链陷入瘫痪，在疫情减弱后供给端修复缓慢，供给不足、供应链断裂是本轮通胀的核心原因。其二，以美国为首的西方发达经济体大量放水来对冲疫情造成的负面冲击，美国开启无限量QE和利率直接降至0.25%，大量财政资金直接以就业补助的形式发放至个人手中，货币大量超发使得需求迅速改善，带动通胀进一步上行。其三，海外需求升温带动全球能源短缺，海外能源短缺又撞上国内能耗双控，大宗商品价格持续高涨，进一步推升PPI。而国内需求偏弱、猪周期与经济周期错位等原因导致CPI持续偏低。目前CPI与PPI剪刀差基本创下历史新高。

　　明年影响通胀的两大核心因素都会发生转变，供给端修复叠加需求端回落，CPI与PPI剪刀差将逐渐走向收敛。

　　2.4.2 疫情影响边际减弱

　　供给端的核心因素在疫情，随着疫苗接种率的提升和特效口服药的出现，疫情将逐渐得控；同时，每一轮疫情反弹对于经济的边际影响都在减弱，政府和居民对于疫情已经有了充分的准备，防控举措更加完善有力。具体来看，今年新兴市场国家由于疫苗短缺，整体接种速度慢于发达国家，主要采取防疫管控等措施减缓疫情传播，影响到复工复产进度，供给端的恢复整体缓慢，导致上游制造业出现问题，全球供应链难以为继。而明年随着新兴国家疫苗接种率的提升，其防控举措逐渐放开，供给端将会明显修复，疫情带来的供需错配问题也将得到缓解。近期新的变异毒株Omicron出现，海外市场陷入恐慌，避险情绪升温，“Omicron”对于新兴市场国家影响可能更大，一定程度上会导致供给端修复进度延后，但随着疫苗和特效药的普及，不需要对于疫情过分担忧。

　　2.4.3 海外央行货币政策纷纷转紧

　　而发达国家多数处于“自然免疫”的理念，部分国家甚至处于毫无管制的状态，加上货币政策投放了天量流动性，居民收入明显增加，消费意愿强烈，需求旺盛叠加供给难恢复是本轮疫情的最核心的逻辑。

　　目前美联储TAPER已经开启，近期美联储主席鲍威尔讲话称，缩减购债的速度可能加快，通胀压力很大，后续可能加快TAPER，为加息做准备，态度明显偏鹰。市场对于明年加息的次数上调至2-3次，首次加息的时点可能也会提前。英国央行也在讨论加息，释放鹰派信号；市场对于明年欧洲央行缩减购债甚至加息的预期较强；周四韩国央行宣布加息25BP。随着海外央行转向边际收紧，居民收入高增速难以持续，需求旺盛局面也不会一直保持。随着供给端逐渐恢复和需求端消费热情逐渐回落，通胀大概率逐渐好转。目前原油价格已经见顶回落，PPI涨价压力整体缓解。

　　2.4.4 明年通胀压力可控

　　当前PPI已经创下历史新高，后续大概率见顶回落。主要原因有三：一是疫情逐渐可控，且影响正在边际弱化，受疫情影响严重的供给端和全球供应链问题都将得到缓解；二是海外央行减缓放水步伐，货币政策边际收紧，将会逐渐传导至需求端，需求回落也会带动通胀压力下行；三是基数效应，PPI基数自去年10月开始明显拉升，随着基数的抬升，若无新的涨价压力，则基数效应会带动PPI迅速回落。

　　CPI方面，猪周期可能会在明年二三季度起来，叠加今年的低基数，明年CPI大概率逐渐走升，但猪周期的幅度正逐渐减弱，加上猪肉占CPI的权重逐渐下降，对于CPI的拉动作用不会太强。同时，由于居民收入增速缓慢，国内需求偏弱，服务类价格难有较快增长，对于CPI有所压制。

　　整体来看，随着PPI逐渐见顶回落，明年通胀压力基本可控，对于货币政策的制约不大。

　　第3章  货币政策：边际放松存在可能

　　3.1． 稳健态度难转向

　　当经济处于“三期叠加”和新旧动能转换阶段，宏观政策需要保持稳定性，避免大开大合引起剧烈波动，这也是年初一再强调“不急转弯”的原因。在基本面存在下行压力的时点，需要保证市场流动性充足，同时降低实体企业的融资成本和经营压力。但通胀压力存在从PPI向CPI传递的可能，另一方面，也需要考虑到海外央行政策周期转向，通胀压力之下美联储可能加速Taper，市场加息预期提前，内外周期错位也可能对政策的倾向造成影响。

　　此外，结构性工具成为主角并不会是一种短期现象，可能会成为未来一段时间的主流。结构性工具对于当前宏观形势的适配性以及对跨周期设计的呼应在前文中已有说明阐述，在此不再赘述。以碳减排工具为例，作为货币政策工具，其先贷后借的直达机制以及明确的支持方向其实更偏向宽信用，而不是投放流动性。

　　3.2． 降准有必要，降息有可能

　　3.2.1． 政策重心向稳增长倾斜

　　“恒大事件”后，多家地产企业陆续暴雷，当人民群众购房意愿降低，地产景气度的回落会延着产业链向其下游的施工、建材、家电甚至消费传递，对于经济影响深远。出于预防系统性风险的考量，地产政策存在边际上放松的可能，例如11月下旬商业银行房地产开发贷的放松，意味着前期未竣工项目陆续竣工可能一定程度上形成正向拉动，但终究不是长久之计。正如我们前文所提到的，房地产行业的下行趋势难以改变，而风险释放的过程是监管层有意为之，体现了不会通过房地产刺激经济的决心，“三条红线”底线不会动摇。

　　另一方面，疫情后海内外的对冲措施有所不同，国内恢复产能，而以美国为首的发达国家则刺激需求。供应链问题下，订单向国内转移，高景气度的进出口贸易对宏观经济形成支撑，同时也对制造业投资起到拉动作用。尽管11月底新型毒株“omicron”又升扰动，但疫情的好转以及出口降温的趋势终归难以逆转。当外需支撑不再，传统的经济刺激手段无法使用的时候，增长的压力也就十分明显了。

　　跨周期设计要求目光立足长远，一定程度上提高对经济增速下行的容忍度。在如今年一般的稳增长压力较小的窗口期，可以牺牲一定经济来换取更长远的增长。但高质量发展也同时要求跨周期设计和逆周期调控相结合，明年恰逢换届之年，存在稳增长的诉求。当外需回落而内需尚不能形成支撑，货币政策双支柱的天平可能再次倒向“稳增长”。

　　3.2.2． 财政发力，需要补充流动性

　　不急发力是今年财政的主要特征，一方面体现在发行节奏的后置：底气源自大宗商品涨价支撑税收，财政收入有支撑，同时也导致了上半年债市资产荒的局面。另一方面则体现在支出慢于年初预算，可能会有大量结转结余留待明年使用。除了一本账方面的大量结余外，四季度专项债发行力度大超往年，可能出现“今年发债，明年使用”的情况，这也与国务院明年初形成实物工作量的要求相吻合。结合前文提到明年上半年可能出现的稳增长压力，我们认为财政发力已经箭在弦上。而专项债发行节奏也大概率会与之匹配，供给压力之下，需要投放基础货币来补充流动性缺口。

　　3.2.3． 降息存在可能，但需警惕外部环境变化

　　目前来看财政发力-宽信用的链条在融资主体的环节依然存在不确定性，高质量发展的道路注定了地产政策只会是边际上的放松，而通过绿色发展以及新基建来撬动信贷的成效还有待检验。如果刺激效果不如预期，叠加通胀回落需求不振，可能依旧需要价格型货币政策工具来刺激下游消费需求，达到稳增长的目的。另一方面也不能忽略地产应着陆的可能性，如果地产失速加大经济下行的压力，同时出于防范系统性风险的考量，都需要宽松的流动性环境。

　　外部来看，通胀高企使得多个经济体的央行陆续开启加息，而美联储主席鲍威尔也改口称通胀不再是“暂时的”，美联储应该加速缩减购债规模。而Taper加速也意味着加息时点的提前到来，明年下半年我们可能会见到美国进入加息周期。国内外货币政策周期错位之下，双向波动的汇率可能起到缓冲作用。而即便整体上国内政策依旧会“以我为主”，外部环境的掣肘可能对政策发力的空间行政一定限制，下半年若国内信贷修复与海外收紧叠加，货币政策可能重回稳健。

　　第4章  国债期货展望及策略

　　4.1 行情展望：尾部行情，灵活应对

　　地产风险暴露后开启下行周期，经济下行压力很大，待通胀压力缓解，经济将走向衰退，届时将是货币宽松的良机。预计元旦后有望迎来降准，债市也将迎来新一轮行情。后续有两种可能，一种是如果宽信用政策效果良好，社融增速明显回升，全社会融资需求回暖，则货币宽松必要性降低，宽信用将会带来债市转向熊市；另一种是宽信用效果并不理想，宽货币到宽信用中间传导不畅，需求起不来，则宽松政策可能持续较长时间，在宽货币、且未宽信用的情况下，债市将有更长时间的机会。目前债市处于尾部行情，操作难度加大。

　　地产成最大拖累，下行压力凸显。具体来看，明年地产是经济增长的最大拖累，目前政策虽然边际上转松，但居民端购房热情明显降温，房企生存难度仍大，继续拿地扩张意愿较低，整个地产链条及其周边产品都会受到较大影响，从而拖累整体经济增速。出口方面，随着新兴市场国家疫情好转，我国出口可能会受挤压，出口份额大概率逐渐回落，加上通胀压力缓解，价格因素对出口金额的拉动也会下降，出口大概率高位回落。若出口明显下滑也会直接影响到国内的制造业和工业生产。目前可预见的经济亮点只有基建，在宽财政逐渐发力之后，基建增速将会有明显回暖，对于经济会起到托底的作用。但需要注意，在赤字率的制约下，基建发力规模是有限的，我们也不会重走 “4万亿”的老路。在经济转型升级进程中，旧基建和地产占经济的比重正逐渐减小，“专精特新”类制造业和服务业的占比会逐渐增加，经济下一轮复苏还需要依仗内在需求的回暖。

　　先宽财政，后宽货币是大概率。想要提振需求，通常可以依赖宽财政中的基建和减税降费相关举措，以及货币政策降准降息。我们认为政策会率先动用宽财政和结构性货币宽松，今年财政后置导致财政支出缓慢，财政存款高增，资金使用缓慢，明年将会率先将这笔资金落到实处。当前社融增速已经见底企稳，后续随着宽财政的不断发力，政府债发行量增加会带动社融增长，不过目前社融结构不佳，企业中长贷需求偏弱，银行存在采用票据冲抵贷款行为，仅仅依靠财政政策很难刺激企业融资需求回暖，主要靠专项债拉动社融可能会导致社融与信贷出现背离，预计宽信用成果有限。后续将会进一步宽财政，并配合宽货币，在发债之余投放更多基础货币，带动实际融资利率走低，刺激经济企稳，改善经济预期，提升企业融资需求。若传导链条顺畅，则宽信用会有一定起色，经济下行压力缓解。加上年中时点可能会遇到汇率贬值压力显现、猪周期带动通胀预期回升，都会制约货币进一步宽松。

　　牛尾行情将至，操作难度升高。明年一季度经济下行、货币易松难紧，叠加年初大量银行配置力量，债市上涨确定性较大。但后续将面临宽信用与宽货币之间的博弈，不确定性会明显升高。当前市场对于明年经济和货币存在较强的一致预期，即经济先下后上，货币先松后边际转紧，我们就需要警惕一致预期下机构抢跑导致行情更快来临，待宽松政策落地时，债市行情可能已经接近尾声。因此，建议提前布局明年，若短期调整将带来较好的配置机会。年初确定性较大，建议配置盘拉长久期。后续需要关注社融何时边际改善，若宽信用政策开始生效，则行情可能发生转向。具体宽信用走到什么程度，建议跟踪企业票据融资利率、社融中的企业中长贷占比和社融存量同比增速。若这三个指标都出现一定改善，则需要缩短久期应对调整风险。操作策略上，建议逢回调买入，提前布局明年，一季度可以拉长久期提升收益，后续关注信用情况，若出现边际改善，则应缩短久期应对调整。

　　风险提示：疫情变异速度超预期；地产硬着陆带动经济失速下行

　　4.2 做多基差胜率更高

　　今年基差持续走低，2月到5月中旬主力合约为2106合约，5月到8月中旬主力合约为2109合约，8月到11月中旬主力合约为2112合约，11月中旬至今主力合约为2203合约，CTD券一直是200006。由于期货没有票息收益，持有期货端多头相较于现货端会损失近3个月的票息，通常为了补偿票息损失，当季合约的期货多头通常可以从期货端获得净价收益，远月合约价格会更便宜。故移仓换月后基差通常会先走升，而200006的基差经历三次换月却并未明显回升，我们认为主要原因是今年债市整体处于牛市行情，十债收益率自春节前的3.28%降至2.85%附近，中间虽然经历了一波约20BP的调整，但调整周期较短，市场并未出现恐慌性套保，也就没有推动基差走升。而牛市中投资者更乐意从期货端博反弹，使得期货端更强于现货端，带动基差一路走低。

　　考虑到当前基差水平已经非常低，若后续宽信用预期发酵带来回调，则可能带动基差走升。退一步说，即便基差长期保持低位，继续走低空间也非常有限，做多基差还可以获取票息收益，机会成本不高。当前做多基差胜率更高、风险低，即便短期基差并未快速走升，我们也建议保持做多基差策略不变，该策略可以持续到明年一月底。在新一轮的移仓换月来临之后，时间将变为基差多头的敌人，我们建议届时提前平仓。策略上，保持做多基差策略，建议做多T合约的CTD券基差。

　　4.3一季度关注做陡曲线机会

　　近期债市持续走升，收益率曲线形态走陡，两年期表现较弱。从现券来看，当前10Y-1Y利差约为59BP，位于过去一年的28%分位附近，10Y-2Y利差约为36BP，位于过去一年的16%分位水平附近，收益率曲线整体呈现扁平化。期货方面，2TF2203-T2203创下半年来新高，2TS2203-T2203位于过去半年85%分位附近，期货端目前的主力合约曲线偏陡；但从连续合约来看，2TS-T处于过去一年的5%分位水平，曲线已经非常平坦，而2TF-T则仍处于过去一年的90%分位上方。为什么2TS-T主力合约和连续合约走势出现明显背离？近月合约上跨品种价差（2TS2112-T2112）偏低，远月合约跨品种价差（2TS2203-T2203）偏高，导致主力合约切换后连续合约的跨品种价差跳空回落。这说明远月合约的TS品种更加强势，市场对于未来货币宽松的预期更强，而对于近期经济下行压力担忧更大。在宽松预期升温、经济悲观预期基本被消化的现在，两年期品种可能会更加强势，也即收益率曲线大概率走陡。策略上，一季度关注做陡曲线（2TS-T更佳）机会。另外，从统计上来看，2TF-T点位已经非常高，2TS-T点位则偏低，可以考虑做多蝶式策略（T+2TS-4TF）进行套利。

　　免责申明

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