国海策略：盈利下行期如何配置？

　　原标题：【国海策略】盈利下行期如何配置？

　　来源：策略研究

　　核心观点

　　1、7月以来经济开始快速下行，三季度开始大概率进入盈利的下行周期，表现为盈利增速明显回落，ROE（TTM）见顶回落，可以参考的典型盈利下行时期包括2011-2012年和2018-2019年，需要注意的是，由于政策环境的变化，市场在盈利下行周期中仍有一些结构性机会。2、2011-2012年的盈利下行期主要出现在2011年Q3至2012年Q3，期间市场整体下跌，阶段性抗跌且具备绝对收益的行业包括2011年7月至9月的食品饮料，2011年四季度的银行以及2012年5月至9月的医药，整体是消费与金融的轮动。3、2018-2019年的盈利下行期主要出现在2018年下半年和2019年下半年，疫情的出现延长了盈利的下行期两个季度，其中2018年下半年市场整体下跌，但2018年7月至9月的银行，2018年10月至11月的TMT有绝对收益，整体是金融和成长的轮动。2019年下半年市场整体处于震荡市，结构性机会表现为成长消费轮番表现。4、从风格角度而言，盈利进入下行期后占优的行业往往出现在金融、成长与消费之中，占优的风格往往具有业绩的相对优势，科技产业周期持续演绎以及事件性催化是成长占优的必要条件，消费与金融业绩稳定性更好，具备实现阶段性超额收益的可能。5、回到当前，今年三季度以来市场风格的轮动经历了5-7月份的成长和8-9月的周期，周期板块对需求的变化愈发敏感，对供给的变化愈发钝化，性价比在逐步降低，后续轮动的方向可关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的大金融以及逆周期的大基建。

　　摘要

　　1、随着7月以来经济的加速下行，今年三季度开始大概率进入盈利的下行周期，表现为盈利增速明显回落，ROE（TTM）见顶回落，可以参考的典型盈利下行时期包括2011-2012年和2018-2019年，需要注意的是，由于政策环境的变化，市场在盈利下行周期中不乏结构性机会。A股历史上自2008年金融危机后，总共出现过四段典型的盈利下行周期，分别出现在2011-2012年，2015-2016年，2018年和2019-2020年，其中，除2015-2016年外，其余阶段市场均体现出结构性行情特征，指数的波动幅度较小，找对机会是跑出超额收益的制胜法宝，相对当前市场具备重要的参考意义。当前进入三季度以来，ROE（TTM）大概率进入寻顶阶段，本轮盈利周期的顶点渐行渐至，市场大概率会持续结构性行情，把握行业轮动是走出超额收益的关键。

　　2、2011-2012年的盈利下行期主要出现在2011年Q3至2012年Q3，期间市场整体下跌，阶段性抗跌且具备绝对收益的行业包括2011年7月至9月的食品饮料，2011年四季度的银行以及2012年5月至9月的医药，整体是消费与金融的轮动。2011年的两次风格切换发生在中央汇金稳定股价和降准催化的两次反弹行情期间，风格在两次反弹行情中由消费轮动至金融，随后再度轮动至消费。盈利为王是市场风格轮动的主要逻辑。消费与金融在2011-2012年期间业绩明显高于市场，消费风格后周期属性凸显，金融则受益于前期天量信贷和后期连续加息提准带来的盈利改善。

　　3、2018-2019年的盈利下行期主要出现在2018年下半年和2019年下半年，疫情的出现延长了盈利的下行期一个季度，其中2018年下半年市场整体下跌，但2018年7月至9月的银行，2018年10月至11月的TMT有绝对收益，整体是金融和成长的轮动。2019年下半年市场整体处于震荡市，结构性机会凸显，成长消费轮番表现。2018年的风格切换发生在急跌之后，金融风格率先占优，随后中美贸易摩擦加剧造成市场急跌，成长风格迎来超跌反弹；2019年的风格切换由事件性扰动带来，一是中美关系缓和后，分阶段取消关税带来成长行业景气修复，市场风格强化成长，二是疫情全球爆发后全球股市急跌，风格由成长再度切换为消费。风格切换皆由事件扰动带来市场趋势性调整时发生，风格切换至消费的持续性较长，来源于业绩比较优势的支撑，成长的持续性相对较短，缺乏业绩支撑导致市场风格切换后重回消费。

　　4、从风格角度而言，盈利进入下行期后占优的行业往往出现在金融、成长与消费之中，占优的风格往往具有业绩的相对优势，科技产业周期持续演绎以及事件性催化是成长占优的必要条件，消费与金融业绩稳定性更好，具备实现阶段性超额收益的可能。消费风格在盈利下行周期中占优次数较多，消费和金融占优持续时间较长，消费和金融占优的主要逻辑是在盈利下行周期具备明显的业绩优势，安全边际较高。消费风格的业绩优势来源于自身后周期属性，业绩在经济下行时绝对值与稳定性明显高于其他行业。金融风格业绩优势通常来源于政策调节或周期性变化带来的业绩改善。成长风格在盈利下行周期时占优持续时间较短，但具备更大的弹性，主要逻辑是科技产业周期持续演绎以及事件性催化，而成长风格业绩表现在盈利下行期间明显落后，而消费与金融业绩稳定性更好，更易具备实现阶段性超额收益的可能。

　　5、回到当前，今年三季度以来市场风格的轮动经历了7-8月的成长和8-9月的周期，周期板块对需求的变化愈发敏感，对供给的变化愈发钝化，性价比在逐步降低，后续轮动的方向可关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的大金融以及逆周期的大基建。今年盈利表现来看，消费风格单季度ROE在Q1与Q2显著高于市场水平，周期风格ROE在Q2大幅抬升，而金融与成长风格表现逊色。从当前市场环境来看，9月以来A股的交易主线向上游行业集中，周期板块行情已基本行之历史之最，后续持续跑赢大盘的空间愈发收窄，性价比优势在逐步降低。当市场出现趋势性调整或事件扰动后，市场主线大概率切换到具备性价比的高盈利风格或景气度受事件影响大幅改善的风格，后续轮动的方向可关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的大金融以及逆周期的大基建。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等。

　　正文如下

　　1 盈利下行期如何配置？

　　进入三季度以来，数据显示经济下行压力不断加大，且有失速回落的风险。在此背景下，企业利润端不断承压，本轮盈利周期的顶点渐行渐至。从市场表现来看，9月以来A股的交易主线向上游行业集中，寻找结构性机会难度加大，市场进入盈利下行周期的预期不断增强。以万得全A归母净利增速和ROE（TTM）为参考指标，A股历史上自2008年金融危机后，总共出现过四段典型的盈利下行周期，分别出现在2011-2012年，2015-2016年，2018年和2019-2020年，其中，除2015-2016年外，其余阶段市场均体现出结构性行情特征，指数的波动幅度较小，找对机会是跑出超额收益的制胜法宝，相对当前市场具备重要的参考意义。本篇报告通过复盘历史上典型盈利下行周期中的结构性行情，侧重关注风格与行业如何轮动，以探究当前盈利下行周期中胜率较高的行业配置思路。

　　1.1 2011-2012：金融与消费轮动

　　2011Q3至2012Q3的盈利下行周期中，经济由滞胀走向衰退，政策基调由紧转松。从经济数据来看，2011年经济增速逐季下滑，一直持续至2012年Q3，同时各项经济指标如固定资产投资增速、工业增加值、社零增速等出现了全面的回落。PMI指数在2011年下滑态势显著，直至2012年有所回升。从物价指数看，CPI同比在2011年中旬见顶回落，指示着经济周期已由滞胀步入衰退阶段。自2010年开启的政策紧缩周期也在2011年下半年转向，以应对内部经济衰退和外部欧债危机的加剧。标志性事件为10月央行延缓发行三年期央票和12月降准0.5%。2012年宽松力度再次加码，一是货币政策方面两次降准降息，二是大批投资项目获发改委批复，带动基建地产投资再度上行。宏观基本面的下滑对应了A股公司基本面的回落，万得全A单季度归母净利增速由2011Q3的13.2%下降至2012Q3的-2.3%，同期ROE（TTM）由15.9%降至13.5%。直至2012年Q4经济增速企稳回升，A股盈利出现改善。

　　2011Q3至2012Q3的盈利下行周期中，市场整体趋势性下行，经历了“消费抗跌→金融占优→同涨同跌→消费抗跌”的风格轮动。本轮盈利下行周期中，万得全A跌幅达到23.2%，市场整体呈现趋势性下行，仅在2012Q1出现短暂的小幅反弹。整个盈利下行周期中，申万一级行业收益全部为负，二级行业中仅有5%的行业取得正收益，寻找赚钱机会的难度相对2010年显著加大。从风格轮动的角度看，市场经历了“消费抗跌→金融占优→同涨同跌→消费抗跌”的轮动。具体来看，2011年7月至9月末，市场单边下行，万得全A跌幅达10.8%，消费风格抗跌，跌幅为5.8%，抗跌主要来自于休闲服务和食品饮料行业同期取得正收益拉动，涨幅分别为1.1%和0.7%；2011年9月末至2012年1月初，市场小幅反弹一个月后再度探底，万得全A期间跌幅11.4%，反弹和下跌期间金融风格持续占优，整体跌幅5.7%，占优来原于银行的正收益拉动，银行同期涨幅4.4%，成为申万一级行业中唯一收涨行业；2012年1月初至5月初，市场迎来反弹，期间万得全A涨幅14.7%，四个风格涨幅均保持在20%左右，普涨特征明显，没有明显的风格切换，行业上看，有色、非银和房地产领涨；2012年5月初至9月，市场再度探底，消费相对抗跌，万得全A和消费风格跌幅分别为12.6%和7.1%，消费风格中，医药生物和休闲服务取得正收益，涨幅分别为6.4%和3.1%。总的来看，本轮盈利下行周期中，市场下行态势明显，消费和金融风格存在超额收益的时间较长，胜率更高。

　　本轮盈利下行周期中，金融与消费的轮动是市场主线，盈利为王是市场风格轮动的主要逻辑。从ROE指标看，消费与金融在2011-2012年期间业绩明显高于市场，消费风格后周期属性凸显，金融则受益于前期天量信贷和后期连续加息提准带来的盈利改善。从风格轮动的角度来看，步入2011年以来，市场风格在紧缩政策不断加码的背景下已经由2010年的周期和成长风格切换到在2010年滞涨的消费和金融上，2011年Q1和Q2金融风格在加息提准催化下跑出超额收益。步入Q3以来的盈利下行阶段，7月年内第三次提准催化市场单边下行，加息提准预期已在前半年打满的基础下，市场转向后抱团业绩更具优势的消费行业。具体来看，食品饮料行业单季度ROE在Q1和Q2分别达到6.9%和6.0%，超过银行单季度ROE，其中，白酒行业单季度ROE更是达到了11.4%和9.0%。进入2011年9月末，市场风格再度切换回金融，一是三季度银行ROE超越了食品饮料行业，二是10月中央汇金宣布在二级市场自主购入国有商业银行股票，业绩相对优势叠加事件催化导致风格再次轮动。2012年5月市场由年初的反弹普涨再度转向后，市场风格重回消费，盈利优势仍是风格切换的主要逻辑，2012Q1食品饮料单季度ROE再度超越银行，此外5月市场转向时典型消费行业估值在高增的业绩消化下仍显著具备配置性价比，食品饮料和医药生物5年市盈率分位仅为6.2%和9.5%。从行业配置的角度看，本轮盈利下行期间，参照盈利为王逻辑，配置消费和金融行业将取得相对收益，参照消费-金融-消费的配置顺序，在市场转向或突发利好事件发生时切换至盈利预期较高风格大概率将在本轮结构市中取得绝对收益。

　　1.2 2018年：金融与成长轮动2018年盈利周期下行期间，经济增长动能持续减弱，稳杠杆政策深化压制风险偏好。2018年中美贸易战不断升级，贸易摩擦传导至实体经济，经济增长动能趋缓，2018年Q3起PMI、工业企业利润大幅下滑，Q4 PMI跌破荣枯线。从出口来看，2018年中美贸易战接连升级，由于关税宣布和正式实施之间存在时间差，2018年Q4起我国出口同比增速大幅下滑，由10月的13.4%回落至12月的-4.4%。从需求端来看，在贸易战的影响下，居民消费信心受挫，社融同比增速进入下行通道，2018年Q3社零同比增速大幅下滑。在大国博弈加剧的同时，国内政策由“去杠杆”向“稳杠杆”推进，政策面逐步转松。盈利下行周期前，在资管新规发布及金融去杠杆的推进下，国内融资环境持续收紧，5月以来包括*ST中安在内的多家公司密集出现债务违约事件，政策端逐渐发力缓解信用违约问题。7月23日国常会表示“积极的财政政策要更加积极”，政策由“去杠杆”向“稳杠杆”过渡。7月31日中央政治局会议指出“外部环境发生明显变化，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，标志着政策面逐步转松。宏观基本面的下滑对应了A股公司基本面的回落，万得全A单季度归母净利增速由2018年Q3的15.09%下降至2018年Q4的-46.03%，同期ROE（TTM）由2.72%降至1.19%。直至2019年Q1政策全面转松后A股盈利出现改善。

　　2018年Q3至Q4的盈利下行周期中，市场持续震荡下探，经历了“金融抗跌→普跌→成长占优→普跌”的风格轮动。本轮盈利下行周期中，市场处于持续下探阶段，万得全A跌幅达到12.4%。整个盈利下行周期中，28个申万一级行业均取得负收益，二级行业中仅有6%的行业实现正收益，市场赚钱效应较弱。从风格轮动的角度看，市场经历了“金融抗跌→市场普跌→成长占优→市场普跌”的轮动。具体来看，2018年7月至9月下旬，市场呈现宽幅震荡态势，万得全A下跌1.75%，金融风格表现抗跌，期间涨幅为6.23%，上涨的主要原因在于货币政策边际放松下银行板块迎来上涨行情，涨幅达到7.8%；2018年9月末至10月中旬，市场大幅下探，万得全A期间跌幅为8.8%，期间各风格板块跌幅均超过5%，28个申万一级行业均取得负收益。2018年10月中旬至11月中旬，市场迎来短暂反弹，期间万得全A涨幅6.0%，这一阶段市场风格由金融短暂切换至成长板块，期间成长板块涨幅达到14.11%。行业表现来看，这一时期计算机、通信领涨，涨幅均接近20%；2018年11月中旬后，市场重新进入快速下行通道，前期表现占优的成长板块跌幅达到11.0%，其他风格板块跌幅也接近10%，行业层面来看，这一时期市场赚钱效应不复存在，各行业均为负收益。

　　本轮盈利下行周期中，金融和成长的轮动是市场主线，盈利改善和估值修复是本轮风格轮动的重要因素。2018年6月24日，央行定向降低存款准备金率0.5个百分点。6月29日，银保监会印发《金融资产投资管理办法（试行）》，一周内央行一方面以定向降准对大中型银行债转股提供资金支持，另一方面落地债转股实施办法清除制度障碍，金融行业迎来政策利好。此外，2018年7月银行板块的市净率已回到0.82倍的历史底部位置，具有更高的安全边际；而2018年Q2金融板块3.47%的ROE水平高于其他板块，成为支撑本轮金融行情又一重要因素。随着9月下旬贸易战陡然升级，9月18日美国宣布对自中国进口的约2000亿美元商品加征关税，中美关系剑拔弩张，市场风险下挫叠加对盈利的悲观预期导致市场出现普跌行情。2018年10月19日，刘鹤副总理就经济金融热点问题接受采访，其表示短期将出台允许银行理财子公司投资资本市场等针对性政策以稳定市场发展。在政策高规格表态，主动管理市场预期下市场筑底。尽管政策释放暖风难以在短时间内改变基本面趋势，但为估值修复提供了助力。前期受中美贸易战影响下估值快速收缩的成长板块，在10月下旬至11月中旬迎来短暂超跌反弹，但在缺乏盈利支撑的背景下，成长板块持续反弹乏力。随着中美贸易战影响显现，2018年Q4起出口同比增速失速下滑，11月PMI跌破荣枯线，基本面的持续恶化下市场结束短暂反弹行情，整体进入下行通道，赚钱效应不复存在。从行业配置的角度看，本轮盈利下行期间，在盈利和估值的双重支撑下，金融行业取得了相对较长时间的相对收益，参照本轮风格切换行情，在市场转向或突发利好事件时，切换至估值较低且盈利预期较高风格大概率将在本轮结构市中取得绝对收益。

　　1.3 2019-2020：消费与成长轮动

　　2019-2020年盈利周期下行期间，经济受贸易摩擦、疫情冲击影响大幅下行，政策大幅宽松刺激经济修复。从经济数据来看，19下半年内需疲软叠加中美贸易摩擦一波三折带动我国经济下行，19年Q3起GDP增速近7年首次跌破6%，Q4起国内经济显著步入下行周期，GDP同比增速自2019Q4的5.8%降至2020Q1的-6.8%，断崖式下跌近13个百分点。为应对经济下行，19年11月财政部新增万亿专项债额度，12月中旬央行超量续作9500亿MLF，但20年初新冠疫情袭来，一季度制造业、建筑等行业停工减产，冲击国内消费、投资，固定资产投资、社零同比增速于2月达历史最低。央行于1-4月实施三次降准支持实体经济恢复发展，二季度国内疫情基本控制，企业逐步恢复生产，GDP二季度增速回升至3.2%，工业增加值增速也于6月恢复至4.8%，经济开始好转，企业逐步企业盈利逐步企稳回升，本轮盈利下行周期结束。整体来看，企业盈利与经济大致同向变动，本轮盈利快速下行周期始于2019年Q4，终于2020Q2，持续时长达3个季度，期间万得全A净利增速下滑23.5个百分点，ROE下滑1.4个百分点，20年Q3疫情全面修复后盈利逐步回升。

　　2019Q3至2020Q2的盈利下行周期中，结构性行情轮番上演，A股市场经历了“消费成长共舞→成长→普跌→消费”的风格轮动。在本轮盈利快速下行周期中，市场处于19年以来慢牛的震荡上行期，结构性行情轮番上演，A股市场经历了“消费成长共舞→成长→普跌→消费”的风格轮动。具体来看，2019年7月至11月初，万得全A小幅上涨3.2%，消费、成长风格占优。行业层面，电子、医药生物和农林牧渔涨幅领先，分别取得25.3%、14.4%和12.1%的绝对收益。2019年11月至2020年2月，成长风格以29.25%的涨幅支撑起市场行情，同期其他风格涨幅均在10%以下甚至收益为负。行业层面，受益于疫情期间的在线教育需求，电子行业涨幅达53.70%，计算机、通信等行业同样表现突出；2020年3月，市场出现全面回调，万得全A大幅下跌14.36%，各风格跌幅均超10%，28个申万一级行业收益均为负，建材、建筑、钢铁跌幅较小。2020年3月底至6月，市场全面回暖的情况下消费反弹幅度最大，在万得全A上涨17.67%的情况下涨消费大幅拉升32.95%，显著领跑。行业层面，医药生物以48.06%的涨幅展现出绝对优势，电子、休闲服务同样涨幅居前。总的来看，本轮盈利下行周期中，市场总体震荡上行，成长和消费风格存在超额收益的时间较长，行业方面，医药和电子胜率更高。

　　本轮盈利下行周期中，业绩优势与估值修复是两条主线，业绩优势主要存在于消费与金融行业，成长风格受益于低估值和景气修复。在第一阶段，中美贸易摩擦加剧，特朗普8月表示将对中国加征10%关税，市场风险偏好不断下行，具备业绩优势的消费安全边际较高，此外自主可控催化下科技产业周期启动，提高成长行业景气度。在第二阶段，2019年11月初，前期压制的风险偏好随中美双方同意分阶段取消加征关税开始有所回升，商品涉及电机、电气设备等，且此时电子行业近十年PE仅位于29.2%分位水平，远低于万得全A40%以上的估值水平，低估值叠加利好刺激叠下市场强化成长风格，12月国务院常务会议通过《国家科学技术奖励条例（修订草案）》，将近年来科技奖励制度改革和实践中的有效做法上升为法规，叠加前期科创板开市，进一步提振成长景气度。2020年1月起新冠疫情冲击A股市场，但成长占优的市场风格并未改变。在第三阶段，2020年2月底，新冠疫情在海外彻底爆发，国内疫情防控态势同样紧张，全球股市共振下行，市场没有任何风格取得正收益。在第四阶段，3月23日美联储宣布开启新一轮QE，上证指数随即止跌回升。此时国内同样放宽流动性，央行于1-4月实施三次降准支持实体经济恢复发展，消费板块二季度ROE陡峭回升至3.7%，且估值分位前期大幅回落至38.9%，具备较高性价比，市场风格重回消费。从行业配置的角度看，本轮盈利下行期间，从业绩和估值性价比的角度考虑，配置消费和成长行业将取得较高相对收益，采取消费-成长-消费的配置顺序，在市场转向时可以大概率捕捉到高收益行情。

　　1.4 当前盈利下行后行业如何轮动

　　随着7月以来经济的加速下行，今年三季度开始大概率进入盈利的下行周期，表现为盈利增速明显回落，ROE（TTM）见顶回落，可以参考的典型盈利下行时期包括2011-2012年和2018-2019年，需要注意的是，由于政策环境的变化，市场在盈利下行周期中不乏结构性机会。A股历史上自2008年金融危机后，总共出现过四段典型的盈利下行周期，分别出现在2011-2012年，2015-2016年，2018年和2019-2020年，其中，除2015-2016年外，其余阶段市场均体现出结构性行情特征，指数的波动幅度较小，找对机会是跑出超额收益的制胜法宝，相对当前市场具备重要的参考意义。当前进入三季度以来，ROE（TTM）大概率进入寻顶阶段，本轮盈利周期的顶点渐行渐至，市场大概率会持续结构性行情，把握行业轮动是走出超额收益的关键。

　　2011-2012年的盈利下行期主要出现在2011年Q3至2012年Q3，期间市场整体下跌，阶段性抗跌且具备绝对收益的行业包括2011年7月至9月的食品饮料，2011年四季度的银行以及2012年5月至9月的医药，整体是消费与金融的轮动。2011年的两次风格切换发生在中央汇金稳定股价和降准催化的两次反弹行情期间，风格在两次反弹行情中由消费轮动至金融，随后再度轮动至消费。盈利为王是市场风格轮动的主要逻辑。消费与金融在2011-2012年期间业绩明显高于市场，消费风格后周期属性凸显，金融则受益于前期天量信贷和后期连续加息提准带来的盈利改善。

　　2018-2019年的盈利下行期主要出现在2018年下半年和2019年下半年，疫情的出现延长了盈利的下行期一个季度，其中2018年下半年市场整体下跌，但2018年7月至9月的银行，2018年10月至11月的TMT有绝对收益，整体是金融和成长的轮动。2019年下半年市场整体处于震荡市，结构性机会凸显，成长消费轮番表现。2018年的风格切换发生在急跌之后，金融风格率先占优，随后中美贸易摩擦加剧造成市场急跌，成长风格迎来超跌反弹；2019年的风格切换由事件性扰动带来，一是中美关系缓和后，分阶段取消关税带来成长行业景气修复，市场风格强化成长，二是疫情全球爆发后全球股市急跌，风格由成长再度切换为消费。风格切换皆由事件扰动带来市场趋势性调整时发生，风格切换至消费的持续性较长，来源于业绩比较优势的支撑，成长的持续性相对较短，缺乏业绩支撑导致市场风格切换后重回消费。

　　从风格角度而言，盈利进入下行期后占优的行业往往出现在金融、成长与消费之中，占优的风格往往具有业绩的相对优势，科技产业周期持续演绎以及事件性催化是成长占优的必要条件，消费与金融业绩稳定性更好，具备实现阶段性超额收益的可能。消费风格在盈利下行周期中占优次数较多，消费和金融占优持续时间较长，消费和金融占优的主要逻辑是在盈利下行周期具备明显的业绩优势，安全边际较高。消费风格的业绩优势来源于自身后周期属性，业绩在经济下行时绝对值与稳定性明显高于其他行业。金融风格业绩优势通常来源于政策调节或周期性变化带来的业绩改善。成长风格在盈利下行周期时占优持续时间较短，但具备更大的弹性，主要逻辑是科技产业周期持续演绎以及事件性催化，而成长风格业绩表现在盈利下行期间明显落后，而消费与金融业绩稳定性更好，更易具备实现阶段性超额收益的可能。

　　回到当前，今年三季度以来市场风格的轮动经历了7-8月的成长和8-9月的周期，周期板块对需求的变化愈发敏感，对供给的变化愈发钝化，性价比在逐步降低，后续轮动的方向可关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的大金融以及逆周期的大基建。今年盈利表现来看，消费风格单季度ROE在Q1与Q2显著高于市场水平，周期风格ROE在Q2大幅抬升，而金融与成长风格表现逊色。从当前市场环境来看，9月以来A股的交易主线向上游行业集中，周期板块行情已基本行之历史之最，后续持续跑赢大盘的空间愈发收窄，性价比优势在逐步降低。当市场出现趋势性调整或事件扰动后，市场主线大概率切换到具备性价比的高盈利风格或景气度受事件影响大幅改善的风格，后续轮动的方向可关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的大金融以及逆周期的大基建。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　9月高频经济数据显示供给两端依然偏弱，外需景气度维持，新兴产业PMI大幅改善。央行节前加大逆回购投放，资金价格回落，美联储基本明确Taper节奏，美债利率大幅抬升至1.4%上方。限产限电力度有望阶段性缓解，孟晚舟回国，市场风险偏好有望抬升。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　9月高频经济数据显示供给两端依然偏弱，外需景气度维持，新兴产业PMI大幅改善。从9月的高频经济数据来看，生产端方面，受限产限电的影响，高炉开工率较8月继续下滑，化工各链条开工率也在下行，其中轮胎开工率显著下行，PTA和涤纶长丝开工率从高位回落。需求端方面，9月地产销售加速下行，截至到9月24日日均销售面积为39.26万平方米，较去年同比下滑35%，环比8月下滑7%。车市方面，9月前3周零售总体同比下降13%，后续随着国内的疫情防控进入新的平稳阶段，购车需求相对较强，但供给方面的扰动依然存在。从外需来看，航运价格依然在上行，外需景气度依然不错。值得注意的是，新兴产业PMI在9月显著上行，由8月的48.8上行至9月的55.9。

　　央行节前加大逆回购投放，资金价格回落，美联储基本明确Taper节奏，美债利率大幅抬升至1.4%上方。9月下旬开始央行加大逆回购投放力度，避免节前流动性大幅波动，满足国庆节期间的资金需求，其中于9月17日重启14天期逆回购，结合9月等量续作MLF的信号来看，如果逆回购明显放量，MLF等量续作，后续降准的可能性在降低。从资金价格来看，十债利率在2.8%-2.9%的区间内窄幅波动，DR007价格显著回落至逆回购利率下方。海外方面，美联储表示，最快可能在11月开始缩减每月购债步伐，并暗示，随着联储加快逆转大流行期间的危机政策，结束购债后进行的加息可能会早于预期，预计缩减购债将在明年上半年完成。美联储最新政策声明和单独发布的经济预测体现了这一轻微的鹰派倾向。声明和预测显示，18位政策制定者中有9位预计，需要在2022年加息，以应对通胀。美联储预计今年通胀率将达到4.2%，是通胀目标的逾两倍。从市场反应来看，美债利率突破此前震荡区间，抬升至1.4%上方。

　　限产限电力度有望阶段性缓解，孟晚舟回国，市场风险偏好有望抬升。在能耗双控政策的背景下，限产限电力度不断加强，但随着季末季初的临近，限电措施有望出现阶段性缓和。本周末，华为副董事长孟晚舟案出现突破性转机，美国司法部与孟晚舟达成延后起诉协议，并且通知加拿大撤回引渡要求，加拿大法院随即终止引渡程序，孟晚舟乘坐中国政府包机回国，这也标志着大国博弈进入新的阶段，有利于市场风险偏好的抬升。

　　2.2 9月行业配置：首选化工、电气设备、汽车

　　行业配置的主要思路：用景气防御，结构至上。8月市场表现出宽幅波动以及大幅分化行情，周期与金融共舞，市场风格迎来再平衡。其中国证2000、中证500领涨主要宽基指数，分别上涨7.52%、6.10%，沪深300小幅上行0.33%，而创业板指、科创50分别下跌5.32%、6.97%，小盘价值风格领涨。从行业表现来看，8月受益于产品涨价以及业绩高增的采掘、国防军工、有色金属、化工等行业领涨，表明市场交易核心仍在于高景气。医药生物、食品饮料等估值较高、政策监管趋势加强的行业表现不佳，而通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长板块在8月同样出现一定回调。展望9月，市场将进入阶段性防御期，但仍不乏结构性机会，用景气防御是下一阶段的最优选择，建议围绕业绩高增长、高景气行业布局，具体包括，1）兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等；2）关注受益于供给约束下产品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。9月首选行业化工、电气设备、汽车。

　　化工

　　标的：万华化学、云图控股、新洋丰、合盛硅业、恩捷股份等。

　　支撑因素之一：国内外需求持续复苏，化工产品供不应求。

　　在疫苗的加速普及和流动性充裕的大背景下，国内外的衣食住行各领域需求都大幅提升，叠加补库存需求，化工产品供不应求，由于终端需求向上传递带来的长尾效应，这一波的需求提升具有较强的持续性

　　。

　　支撑因素之二：需求拉动的β行情下，龙头公司更加受益。自由竞争带来的强者恒强门槛和碳达峰背景下的政策收紧门槛限制了产能的扩张，未来能够持续扩张产能的龙头企业有望享受更高的估值

　　。

　　支撑因素之三：化工龙头组织高效，全球比较优势显著。中国化工龙头公司相较于国际企业，从回报率、人工效率、周转率等方面都体现出了明显优势。而中国GDP增速放缓和未来碳排放的控制，使得各方面资源都在向化工头部企业集中，叠加智能制造、研发创新，龙头市占率提升的速度在加快。

　　电气设备

　　标的：宁德时代、隆基股份、阳光电源、通威股份、亿纬锂能等。

　　支撑因素之一：锂电需求持续攀升，供需紧张态势明显。新能源车行业维持高景气，下游需求的推动也带动了中游电池材料厂商订单需求的旺盛，供给方面海外盐湖矿山增量有限且进一步集中，行业库存维持低位，锂价持续攀升。

　　支撑因素之二：储能行业景气确认，政策催化行业发展。2021年上半年，国内新增新型储能装机规模超过10GW，同比增长超6倍，在规模效应驱动的降本下有望迎来快速扩容和发展阶段。近期国家出台了系列政策，推动新型储能市场化发展，优化分时电价结构，进一步催化行业发展。

　　支撑因素之三：“十四五”时期风电光伏成为主要清洁能源。2021年1-7月国内新增光伏装机17.94GW，同比增长37%，利润持续处于扩张区间，需求逻辑全面兑现。风电行业估值处于历史低位，性价比较高。

　　汽车

　　标的：长城汽车、广汽集团、小康股份、双环传动、福耀玻璃等。

　　支撑因素之一：能源转型驱动全球市场扩容，新能源车维持高景气。上半年新能源乘用车销量101.61万辆，同比增加222.4%，已达到2019年全年销量水平。能源转型是高端制造业转型的主线，随着全球新能源车市场的不断扩容，“双碳目标”顶层设计下高景气仍将持续。

　　支撑因素之二：自主品牌加速崛起，销量呈逆势增长态势。高基数以及缺芯影响下，头部自主品牌产业链韧性强，7月自主品牌零售64万辆，同比20年+20%，同比19年+23%，较有效地化解了芯片短缺压力，市场份额持续提升，自主崛起势头猛烈。

　　支撑因素之三：缺芯压力趋缓，政策持续加码。乘联会数据显示8月第一周零售量同比转正，随着芯片短缺问题逐步缓解，行业有望进入加库阶段，库存、厂家生产量与批发量有望同步上升。近期财政部与商务部均表态积极支持新能源汽车发展，国内新能源汽车支持政策再度加码。