【兴证固收.利率】稳增长信号增强，长端利率休整震荡——中央经济工作会议解读
投资要点
相较于政治局会议，本次中央经济工作会议确认经济面临国内“三重压力”和外部环境的不确定性，政策稳增长的意愿提升。经济形势判断方面，本次会议强调我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，同时“外部环境更趋复杂严峻和不确定”。在政策目标方面，虽然“推动高质量发展”这个中长期目标没有变化，但对短期稳增长的表述明显增多：1）本次会议重新强调了“以经济建设为中心”。2）会议重新提及“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”，这一表述在2019年底的中央经济工作会议也曾出现过，当时政策稳增长意愿也明显增强。2）延续近期政治局会议的表述，本次会议强调了“继续做好六稳、‘六保’工作”，并强调了“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”，明年的经济工作的基调在“稳中求进”前面增加了“稳字当头”的表述，这可能说明政策对于稳增长的意愿明显提升。
稳增长的方式而言，本次会议删除了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，可能意味着明年宏观杠杆率会有适度提升，且在稳增长的目标下，“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。
货币政策大概率稳中趋松，一方面为财政政策发力和防风险提供良好的环境，另一方面则注重小微企业等特定领域的支持，结构性货币政策工具的重要性可能提升。本次会议的表述中，货币政策基调的表述为“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，考虑到稳增长目标下，财政和货币需要协调联动，宽信用需要以宽货币为前提，且本次会议的其它表述上更加强调风险，货币政策大概率稳中趋松，为财政政策发力和防风险提供良好的环境。另外，货币政策相关的表述也强调了“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，结合3季度货政报告中央行提及“再贷款”的次数明显增加，以及近期央行创设的碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，明年结构性货币政策工具的重要性可能提升，更多地承担引导资金流向政策支持领域的作用，同时结构性工具也会有总量层面的效果。
财政政策或将明显发力，发力方向可能包括进一步的减税降费、适度超前开展技术设施投资，强化对特定领域的支持，财力下沉保基层民生等，但底线仍是“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。本次会议强调了“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，这与政治局会议的表述相同，但本次会议增加了“保证财政支出强度，加快支出进度”，可能说明宽财政在稳增长方面需要发挥更大的作用。从财政的发力点而言，本次会议提及了5大方面：1）“实施新的减税降费政策”，从降低企业负担角度增强经济内生动力。2）“适度超前开展基础设施投资”，明年基建投资增速大概率好于今年，但增速大幅反弹的概率也不高。结合“政策发力适当靠前”的要求，明年地方债发行节奏大概率前置，新增专项债额度也有望增加，基建投资增速大概率较今年明显提升，但也需要注意，“遏制新增地方政府隐性债务”的要求仍在，且地方政府仍面临高质量基建项目储备不足，土地市场转冷制约土地出让收入的增长等问题，从统计口径而言，新基建领域的大部分项目可能计入制造业投资口径，传统基建增速可能难以大幅反弹。3）保障房领域，财政可能也有一定程度的发力。本次会议在房地产的相关论述中较去年增加了“推进保障性住房建设”。在地产投资增速仍处于下行阶段的背景下，财政适度发力增加保障房建设，有助于稳投资的实现。4）强化对特定领域支持，特定领域包括中小微企业、个体工商户、制造业等，同时本次会议强调财政对风险化解的支持以及财力下沉保民生，财政对上述领域的支持符合“六稳”及高质量发展的要求。
地产领域，“房住不炒”基调不变，稳定房地产市场的手段包括满足刚需和稳定预期，但中长期发展模式仍需要探索。虽然近期的政治局会议没有提及“房住不炒”，但本次中央经济工作会议仍然强调了“房住不炒”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。同时增加了 “加强预期引导，探索新的发展模式，……因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的表述，这可能有几层含义：1）即使当前政策对于稳增长的意愿相对较强，但“房住不炒”的基调不变，大幅放松地产调控的可能性不高。2）但刚需购房者合理的住房需求会得到满足，结合9月以来住房按揭贷款投放有所加速，这有助于房企获得销售回款和缓解资金流问题。3）房地产体量较大，当前房地产市场的参与者预期较为悲观，稳定预期对于稳定房地产市场、防范风险至关重要。4）房地产不走老路是确定的，但未来房地产的合理发展模式仍需要政策、产业进一步的探索。
本次会议关于“防风险”的表述明显增多，指向政策层面对于未来可能面临的风险有着充分的预估，并提出以充足资源应对。11月下旬刘鹤在人民日报刊文《必须实现高质量发展》中提及“从高速增长转向高质量发展是风险易发高发的时期，要坚持底线思维，防范化解各种重大风险特别是系统性风险，着力用高质量发展来从根本上防范化解各类风险，实现稳增长和防风险的长期均衡。”本次会议对于可能面临的风险问题，提出的主要应对措施是以充足资源应对，压实各方责任（“压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任”）以及完善金融风险处置机制，具体措施方面：1）遏制地方隐性债务的方针不变。2）财政需要适度发力支持风险化解工作。3）强化契约精神，有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为。4）全面实行股票发行注册制，一方面是支持新兴产业发展和实现高质量发展的举措，另一方面股权融资的发展也是化解债务风险的一种方式。
另外，本次会议对一些中长期政策在执行过程中暴露的问题进行了经验总结。本次会议强调了5个“需要正确认识和把握的点”，包括共同富裕、资本、初级产品供给、防范化解重大风险和“双碳”。强调实现中长期战略目标是个较为长期的过程，不可“毕其功于一役”，且需要充分认识当前我国面临的实际情况（如以煤为主的基本国情），合理设定考核内容，提高领导干部的专业能力。这有利于纠正此前在推进中长期政策的过程中暴露出来的问题，为经济稳增长提供良好的环境，同时稳中求进、稳扎稳打地向中长期目标迈进。
宽货币期权兑现，稳增长预期加强，长端利率债进入震荡休整期，而“宽货币+稳信用”的环境更有利于信用债，中高等级信用债套息加杠杆仍有可为，有溢价的资产也将进一步被追逐。整体而言，降准后宽货币期权兑现，本次会议反映出政策稳增长的意愿明显增强，货币信用组合大概率切换至“宽货币+稳信用”，且考虑到明年年初地方债大概率提前发行、信贷往往在年初大量投放等因素，社融逐步企稳回升，长端利率债进入震荡休整期。较为确定的是中高等级信用债，套息加杠杆策略仍有可为，有溢价的资产将进一步被追逐。
风险提示：通胀形势超预期、宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露
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