【兴证固收.转债】近期估值波动的逻辑，稳增长下的转债选择

投资要点

转债：高位/宽波动可能在短中期为常态

对于估值变化的观测指标来看，可以分为转债正股表现和债市表现两个因素，而转债正股表现既受到股市指数表现和市场风格变化两个因素影响。分别来看：（1）若债市边际出现调整，且转债正股出现调整（可能因为指数整体调整，或新能源/小票方向暴跌），转债估值可能出现5%以内的调整，若两个因素出现月度级别调整，估值调整幅度可能达到7%。12月7日调整与之有关。（2）若债市平稳，转债正股出现明显调整，若非出现类似18年的大熊市，转债估值调整空间可能比较有限。但是若转债正股出现10%以上级别调整，转债估值调整幅度可能会超过7%。（3）若债市较强，且转债正股出现明显调整，转债估值可能依然具备支撑性。例如21年7月底，转债正股调整约6%，但是债市依然处于降准后的亢奋期，转债估值几乎没有调整。

在降准+中央经济会议“稳经济”的政策表述下，债市更有可能偏稳，股市也将迎来增量资金+风险偏好抬升双击，股票指数层面应该更偏向乐观，而新能源/小票被“宽信用”资金挤出效应也会阶段性缓解，年前转债估值出现5%以上调整的可能性并不大。对于转债估值的判断，首先关注利率是否有调整的压力，其次关注股票结构的变化，如国证2000、宁德时代等走向。

市场策略：宽信用方向更具弹性，新能源偏向结构性机会

在宏观环境进入降准+稳信用+稳增长下，实体经济资金面将获得改善，而股市的风险偏好有望抬升，股市将获得增量资金补充，指数具备突破的空间。聚焦来看，“宽信用”方向+新能源方向依然是配置的重心。

一、宽信用风格方向具备更大的弹性，但需要更加的聚焦：1）提前做项目+政府杠杆率可能抬升，基建投资或迎来18年来高点；电网、特高压等建设可能加速。2）消费建材、建筑装饰受益于地产融资的改善。3）白酒、零食、医疗服务等偏消费方向受益于“宽信用”。4)中央经济会议再次确认了信用端改善的拐点，对于一年内滞涨的大金融资产质量/业绩改善可以期待。5）随着特效药的推出，疫情对于出行的限制也将逐步改善。

二、在增量资金可能入市，跨年行情可能提前到来之际，新能源等成长方向依然具备延续的机会。但博弈需求超预期的难度日益加大，市场一致预期在于聚焦供给偏紧/降本增利的结构性方向。

转债相对于股票的性价比可能出现下降。可转债整体偏向小票/新能源扩散方向，在未来新能源全局性机会并不大的情况下，转债正股的赚钱效应也有可能将趋弱，市场波动可能将加大，对于目前极高的转债估值来说，在短期波动加大、中期承压的可能性增大。兴业银行未来的发行也可能成为波动的导火索。

在转债估值高位高波动的情况下，跟随正股依然为可行方向。政治局和中央经济会议定调后，“宽信用”品种弹性可能更大。另一方面，依然推荐新能源扩散行情下的配置方向，包括了汽零、新能源车芯片、汽车电子、线缆等方向，并且对于锂电池、光伏等需要重视供给格局、清晰未来可能继续改善的逻辑。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

报告正文

本周二，转债市场整体出现明显调整，并且有着明显的主动杀估值现象，溢价率普遍压缩程度达到2%，好在周三至周五股市明显转强，风险偏好修复，带动了转债估值的部分修复，但类似的波动后续是否还会出现，值得讨论。

周五中央经济工作会议闭幕，尽管此前政治局会议已经做了部署，经济工作会议仍然超预期，重提以经济建设为中心，如何解读受益方向，哪些转债标的更有机会，在策略部分进行展望。

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转债：高位/宽波动可能在短中期为常态

转债高估值下，高波动其实是必然

本周二，转债更多呈现出无差别估值压缩：1）一些走弱的新能源扩散方向（伯特溢价率6 %、亨通压缩5.78%）明显承压，国证2000等小盘指数成分券首当其冲；2）正股表现偏强的地产产业链，转债也出现逆正股调整的状况（蒙娜溢价率压缩8 %、旗滨压缩7%、帝欧压缩4%）；3）低价转债抗跌性不足，110元以下的62只转债溢价率平均压缩1.6%，仅略低于市场整体水平。若从调整的幅度来看，高价/高溢价转债估值调整幅度相对更大。

出现周二的波动后，引起转债圈的热议，市场纠结的点核心在于催化剂和幅度，但高估值下指向市场相对脆弱，调整起来较快是正常现象，类似2020年2月到5月转债也出现了高位快速调整的情况。

转债市场估值可能的压缩空间

如果对于2021年简单复盘，转债估值加速抬升的时期主要在7月至9月上旬、10月中旬至今。从转债估值来看，今年以来百元转债转债溢价率整体抬升幅度为10.4%。其中，7月至9月上旬，转债估值抬升幅度为7.31%，期间转债正股/小盘正股整体抬升4.67%/14.49%；10月上旬至12月，转债估值抬升幅度为8.10%，期间转债正股/小盘正股整体抬升8.22%/ 16.28%。另外，2月至6月间的估值修复至年初水平，同样也是小盘股赚钱效益抬升带来的转债赚钱效应抬升，但背后是估值超跌修复，估值抬升斜率/幅度明显低于后两轮。8月以后，债市利多充分反映后，转债估值的抬升主要由于转债正股的优异表现。

从2018年以来，共经历了7轮整体性估值压缩（21年9月中旬、21年1月中旬、20年5月、19年4月、18年8月、18年4月），具体可以分成两种情况：

一、21年9月中旬、21年1月中旬、20年5月、19年4月均出现了基础资产的双杀，即债市的调整、及转债正股的调整：

（1）21年9月中旬-10月中旬：降准对于市场宽松预期打满后，央行稳健的态度使得市场情绪有一定的修正，且专项债发行加速造成债市分流，期间10Y国债收益率上行9.22BP。而在供给受限逻辑走弱后，期间转债正股/小盘正股整体调整5.07%/ 6.63%。两个利空叠加下，百元转债溢价率压缩4.34%。

（2）21年1月中旬至2月上旬：市场对于经济的韧性信心较强，且大宗价格的快速抬升加重了对于通胀的担忧（结果来看PPI向CPI传递受阻），期间国债调整5.79BP。爆款超大基金的发行及扩张下，股市风格极致分化，大票对于小票的挤出效应展现淋漓尽致，期间转债正股/小盘正股整体调整2.26%/ 8.76%。两个利空叠加下，百元转债溢价率压缩4.51 %。

（3）20年5月：货币政策由疫情严重时期的极度宽松，转为稳健，企业生产也基本复苏至常态，单月十年国债收益率调整10.43bp。在经济开始修复，且市场流动性宽松时期，受疫情影响较小的食品饮料、医药、电子等板块修复明显，而偏小盘周期的转债正股表现不佳，期间转债正股/小盘正股整体调整3%/ 6.78%。两个利空叠加下，百元转债溢价率压缩6.68 %。

（4）19年4月：经济各方面数据显示经济短期企稳，地产投资超预期，货币端的基调也见一定的谨慎，单月十年国债收益率调整10.68 bp。股市方面，贸易战超预期发酵造成股市整体大幅调整，期间转债正股/小盘正股整体调整11.15%/ 10.98%。两个利空叠加下，百元转债溢价率压缩7.14 %。

二、18年8月、18年4月，股市/转债正股的调整，债市偏牛：

（1）18年8月-12月：“宽货币”+“紧信用”的政策基调确认，货币供给与需求错配下，十年国债收益率下降28.16bp。股市方面，熊市中延续下跌，期间转债正股/小盘正股整体调整8.69%/ 4.39%，百元转债溢价率压缩7.38 %。但从节奏来看，溢价率压缩期间主要集中在债市收益率平台期&股市出现暴跌期间。

（2）18年4月-6月：货币政策4月实质转向（1月已有预期），期间十年期国债收益率下调13.05bp。民企信用情况快速恶化，股市出现第一轮暴跌，期间转债正股/小盘正股整体调整13.62%/ 8.03%，百元转债溢价率压缩3.50%。同样，从节奏来看，溢价率压缩期间主要集中在债市收益率平台期&股市出现暴跌期间。

转债估值压缩幅度，在关注股债的可能表现外，还需要关注市场风格变化

对于估值变化的观测指标来看，可以分为转债正股表现和债市表现两个因素，而转债正股表现既受到股市指数表现和市场风格变化两个因素影响。分别来看：

（1）若债市边际出现调整，且转债正股出现调整（可能因为指数整体调整，或新能源/小票方向暴跌），转债估值可能出现5%以内的调整，若两个因素出现月度级别调整，估值调整幅度可能达到7%。

12月7日的转债估值快速调整，伴随的是10Y国债日内快速调整近3bp，且转债小盘正股调整3.19%，造成了百元平价溢价率2.72%的调整，可以当成21年9月中旬、21年1月中旬、20年5月、19年4月估值调整模式的快速演绎。

（2）若债市平稳，转债正股出现明显调整，若非出现类似18年的大熊市，转债估值调整空间可能比较有限。但是若转债正股出现10%以上级别调整，转债估值调整幅度可能会超过7%。

（3）若债市较强，且转债正股出现明显调整，转债估值可能依然具备支撑性。例如21年7月底，转债正股调整约6%，但是债市依然处于降准后的亢奋期，转债估值几乎没有调整。

综合来看，在降准+中央经济会议“稳经济”的政策表述下，债市更有可能偏稳，股市也将迎来增量资金+风险偏好抬升双击，股票指数层面应该更偏向乐观，而新能源/小票被“宽信用”资金挤出效应也会阶段性缓解，年前转债估值出现5%以上调整的可能性并不大。对于转债估值的判断，首先关注利率是否有调整的压力，其次关注股票结构的变化，如国证2000、宁德时代等走向。

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市场策略：宽信用方向更具弹性，新能源偏向结构性机会

本次全面降准的速度很快，且政治局会议的稳增长定调，在中央经济会议中获得了深化的印证：在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，二十大前需要平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。而上轮对于稳增长较强的论述还在于18年底的经济会议中。

在宏观环境进入降准+稳信用+稳增长下，实体经济资金面将获得改善，而股市的风险偏好有望抬升，股市将获得增量资金补充，指数具备突破的空间。聚焦来看，“宽信用”方向+新能源方向依然是配置的重心。

从方向来看，宽信用方向具备更大的弹性，但需要更加的聚焦：

1）提前做项目+政府杠杆率可能抬升，基建投资或迎来18年来高点。17年前，基建投资一般维持在10%增长，18年去杠杆后，基建投资持续处于小个位数增长，这一方面由于项目增量的不足，也因为政府债务的控制。22年来看，中央经济会议表示将适度超前开展基础设施投资，保证财政支出强度，加快支出进度，这在论述上解决了项目不足、资金不足的问题，基建产业链具备反弹的空间。

电网、特高压等建设可能加速。一方面，新能源并网将加快，这会增加对于电网建设的需求。另一方面，新基建较老基建具备更大的效率。这对于一些通讯设备、电缆等方向有所提振。

2）消费建材、建筑装饰受益于地产融资的改善。11月地产融资底逐渐确认，地产公司、瓷砖卫浴、家居、门具、建筑装饰、五金等方向的反弹既包括了现金流/应收款质量改善的预期，又包括了地产基本面反转的预期，在地产基本面未见反转的情况下，地产融资改善收益方向可能将获得更好的收益。

3）白酒、零食、医疗服务等偏消费方向受益于“宽信用”。在16年-17年的地产+基建刺激、19年“宽信用”、20年复苏情况下，食品饮料、医疗服务等偏消费方向均具备极佳的表现。消费受益于广义的“宽信用”，“宽信用”时期消费板块的表现一般靠前。另外，CPI同PPI的剪刀差收窄，也会使得通胀逻辑更为顺畅。

4）中央经济会议再次确认了信用端改善的拐点，对于一年内滞涨的大金融资产质量/业绩改善可以期待。

5）随着特效药的推出，疫情对于出行的限制也将逐步改善。旅游、餐饮、机场航空、甚至一些医疗信息化、药店等受损于疫情的方向，也将获益。

在增量资金可能入市，跨年行情可能提前到来之际，新能源等成长方向依然具备延续的机会。

1）降准后风格一般延续此前上涨的方向。如21年7月后的新能源&军工，20年6月后的食品饮料&医药&电子，20年3月后的食品饮料，19年12月的电子、医药，建材等，17年9月后的食品饮料、家电等。降准后增量资金的涌入，更多的可能进入前期高景气的行业，带来行情的进一步演绎。

2）博弈需求超预期的难度日益加大，市场一致预期在于聚焦供给偏紧/降本增利的结构性方向。对于高景气方向已经充分预期的情况下，对于细分行业竞争格局、企业业内的优势的挖掘更为重要。在光伏环节更看好降本利好的下游组件、运营端企业，以及竞争格局更优异的胶膜环节，跟踪电池技术变化。在新能源车环节看好缺芯缓解，锂电池看好供给限制的隔膜、铜箔、PVDF（及NMP）、负极环节。消费电子/半导体方向更看好和新能源车相关的IGBT等方向。

外资加速流入“熟悉领域”。本周北向资金净流入488.34亿元，为17年以来北向净流入最多的一周，上轮超过400亿以上净流入的时期，为21年5月。而白酒、金融方向的大票是外资买入的主要方向。

转债相对于股票的性价比可能出现下降

可转债整体偏向小票/新能源扩散方向，近期沪深300代表的大盘指数更为强势，宽信用方向反弹。在未来新能源全局性机会并不大的情况下，转债正股的赚钱效应也有可能将趋弱，市场波动可能将加大，对于目前极高的转债估值来说，在短期波动加大、中期承压的可能性增大。在捕捉市场风格变化的同时，同时需要注意估值压缩的风险。

另外，转债供给加速，500亿规模兴业银行已经过审，可能对偏高的估值（尤其是高溢价的银行转债）有所影响，当然供给压力的体现往往是行情下跌的放大器，而且导火索。

在转债估值高位高波动的情况下，跟随正股依然为可行方向。降准预期下， “宽信用”品种弹性可能更大。另一方面，依然推荐新能源扩散行情下的配置方向，包括了汽零、新能源车芯片、汽车电子、线缆等方向，并且对于锂电池、光伏的一些紧供给/成本改善方向可以提升高估值容忍度。但是相关方向需要重视供给格局、清晰未来可能继续改善的逻辑。

组合推荐：

因合规要求隐去推荐组合，具体组合情况请参照正式报告。

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市场回顾

本周股市全面上涨

本周，上证指数涨1.63%，深证成指涨1.47%，创业板指跌0.34%。本周北向资金累计净买入接近500亿元。周一上证指数收跌0.50%报3589.31点，创业板指跌2.09%。北向资金实际净买入3.95亿元。绿色电力概念可圈可点，有色金属走高，房地产前高后低，半导体指数下挫，锂电池产业链全线哑火。周二上证指数收涨0.16%报3595.09点，创业板指跌1.09%报3368.78点，万得全A跌0.36%。北向资金实际净买入近80亿元。房地产板块崛起，地产相关产业链如地产服务、装修装饰、家用电器、水泥建材等板块抢眼，锂电池板块重挫。周三上证指数收涨1.18%报3637.57点，深证成指涨1.82%，创业板指涨1.66%。北向资金实际净买入96.85亿元。新能源车、军工、白酒领涨，ST板块午后大幅跳水。周四上证指数涨0.98%报3673.04点，深证成指涨1.23%报15147.87点，创业板指涨1.01%。北向资金实际净买入超200亿元，沪深两市主力资金净流出26.39亿元。智能家居掀涨停潮，光学光电子崛起，医美概念拉升，房地产走强，券商频频异动，酒类股继续发酵，新能源、特高压概念表现不振。周五上证指数收跌0.18%报3666.35点，创业板指涨0.22%。两市成交额连续36个交易日突破万亿规模。北向资金继续大幅吸筹，实际净买入超90亿元。汽车零部件依旧火爆，元宇宙概念大涨，智能家居、券商板块有所降温。

债市：降准落地，长端下行

上周五晚间李克强总理释放降准信号后，本周一央行正式宣布降准，补涨和利好出尽是本周债市走势的主逻辑。具体而言，周一开盘后债市对降准信号进行补涨，下午央行正式宣布降准后收益率出现回调，全天210009下行3.55bp。周二，债市延续利好出尽的交易逻辑，由于政治局会议释放较强稳增长信号，宽信用担忧下长端出现调整，当天210009上行1.8bp。周三消息面平静，进出口数据超预期以及资金面收敛对债市构成扰动，当天210009上行0.15bp。周四，通胀数据平淡无奇对市场影响有限，下午社融数据略低于预期对债市构成利好，当天210009下行0.75bp。周五消息面平静，债市呈现窄幅震荡，当天210009下行1bp。本周十年国债活跃券210009累计下行2.75bp，十年国开活跃券210210累计下行4bp。

转债表现弱于正股

本周转债指数/正股指数分别变动-0.64%/+0.39%，转债表现弱于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体减少，换手率整体下降。估值方面，转股溢价率较上周有所下降。分品种看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看，AAA级别转债指数表现较好。分行业看，非银金融、建筑材料、食品饮料领涨。个券方面，淳中、寿仙、新星转债领涨，天铁、鼎胜、精达转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共156只公募转债发行预案，合计拟发行金额2755.98亿元。本周,天顺风能(29.90亿元)、天赐材料(25.61亿元)、春秋电子(5.70亿元)、新中港(3.69亿元)、姚记科技(8.23亿元)、大叶股份(4.86亿元)发布董事会预案,密尔克卫(12.41亿元)、伟明环保(14.77亿元)、广大特材(15.50亿元)、拓普集团(25.00亿元)、商络电子(4.36亿元)获得股东大会通过,永东股份(3.80亿元)、兴业银行(500.00亿元)、通威股份(120.00亿元)、风语筑(5.00亿元)获得发审委通过,丝路视觉(2.40亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有37家，总规模1411.63亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】近期估值波动的逻辑，稳增长下的转债选择——可转债研究》

对外发布时间：2021年12月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡   琨   SAC执业证书编号：S0190520080005

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