中金宏观：进一步降准降息可期——LPR下调点评
在12月20日本年最后一次LPR报价中，1年期LPR下调5bp至3.80%；5年期维持不变在4.65%。近期“松货币”组合拳频出，12月6日全面降准（50bp）、12月7日结构降息（支农支小再贷款利率下调25bp），而LPR利率再度下调，是“松货币”的进一步深化。
1．如何看待MLF不降、而LPR下调？
MLF是银行资金边际成本的代表，LPR是银行的贷款定价参考利率，LPR改革即旨在让银行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR。自2019年8月LPR改革以来，除了前两次（2019年8月与9月）由于历史LPR和MLF的利差修正出现了前者降了6bp和5bp、而后者未降之外，此后三次（2019年11月、2020年2月和4月），均是MLF和LPR利率同降，利差保持在90bp。但MLF仅是银行资金成本的一部分，从银行的负债构成来看，对央行负债仅占3.5%，存款占60%，同业负债占11%。尽管MLF利率未降，但6月以来一系列松货币和改革措施汇总，负债成本的节约或为1年期LPR下调5bp的步长留出了空间。
从资产端看，1年期LPR降5bp或导致银行资产端年化减收约550亿元。目前全部银行人民币贷款约191万亿元，其中个人住房贷款约38万亿元，我们假设企业中长贷款中50%在5年以上，扣除以上两项后，以1年期LPR为定价基准的贷款约为110万亿元；从另一个方法计算，发债及上市银行中5年期以下贷款占比约60%，按照这一比例推算，以1年期LPR为定价基准的贷款也约为110万亿元左右，两种方法估算大体一致。那么，降息5bp相当于银行资产端减收550亿元左右（年化）。
从负债端看，6月以来两次降准、一次结构降息、同业存单利率下行、存款利率上限改革或可为银行节约资金成本760亿元。如果仅计算10月以来的新政策，那么一次降准与一次调降再贷款利率为银行直接节省成本约200亿元。
1）降准与结构降息：我们测算7月以来，央行两次降准、一次调降支农支小再贷款利率，3项政策工具节省银行资金成本（年化）约320亿元（分别为130亿元、150亿元、40亿元）。
2）同业存单利率下行：7月降准以来，1年期同业存单利率下降约20bp，1年期同业存单过去一年的发行量在9-10万亿元左右，相于节省年化资金成本190亿元左右。
3）存款利率上限改革：6月21日，央行指导存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。根据央行3季度货币政策执行报告，2年期以上存款利率相比5月的降幅在25bp-45bp之间。11月定期存款余额110万亿元，由于期限数据缺乏，我们假定以央行公布的9月新发生定期存款的期限结构来代替存量存款的期限结构，即其中26%是2年以上的定期存款、约29万亿元。由于定期存款越高期限的占比越低，我们假设2年期以上存款平均久期为3年，那么利率的降幅应该在30bp左右。总体看，我们预计存款利率上限改革或可为银行节省资金成本约250亿元。
考虑到资金成本的节省，以及经济下行和信用风险上升背景下银行要求的风险补偿提高，我们测算本次1年期LPR下调5bp或已将前期积累的降息空间基本消耗完毕。
2.LPR调降开启降息周期，“宽财政”或有掣肘，更需“松货币”发力
本次LPR下调早于我们的预期，彰显在财政发力受掣肘，需要松货币以稳增长的迫切性。同时，本次通过调降1年期LPR、而非MLF、且5年期LPR利率不变的方式，也凸显不希望引起放松过快、刺激地产的预期。
往前看，宽财政的不确定性，或更需要央行松货币和准财政进一步发力，明年一季度或存在继续降准降息的可能。在去年信贷扩张再度推升房地产反弹后，房地产严监管带动金融周期继续下行调整，“紧信用、松货币、宽财政”仍是未来一段时间的政策组合。但由于地方政府隐性债务化解的刚性要求，以及各地收入分化、部分地区三保压力大，财政发力或有掣肘，11月在项目和资金均到位，双控、天气和疫情影响均消退的情况下，基建增速继续弱于预期、甚至转负，或可见一斑。这或意味着央行“松货币”及“准财政”发挥更大的作用。“准财政”方面，央行或进一步通过再贷款再贴现和结构性信贷政策，加大对科创、绿色、小微的信贷支持。但考虑到今年绿色贷款余额同比已大增28%，过去两个季度新增小微贷款同比增幅收窄，我们预计仍需全面降准和降息来进一步降低实体融资成本以稳信贷、稳增长。经历过LPR降息后，银行息差或重回低位，考虑到两次降准、结构降息以及存款上限改革或才为LPR调降积累了一个步长，我们预计下次降息或采取LPR和MLF/OMO利率同降的方式。
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