【华创宏观·张瑜团队】LPR调降最大的意义：明确宽货币领先宽信用——2021年12月LPR利率调降点评

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　执业证号：S0360518090001

　　事项

　　央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）调整至3.8%，五年期贷款市场报价利率（LPR）维持在4.65%。

　　主要观点

　　LPR利率为何调降？——是前期各类宽货币政策的结果

　　LPR利率下调主要由于宽货币政策的推动。本轮LPR利率下行源自商业银行压降加点幅度，这本质是前期降准（大约降低金融机构资金成本每年280亿），再贷款利率下调（大约降低金融机构资金成本每年40亿）以及商业银行存款定价机制改革等政策推动的结果。

　　不调动五年期利率主要因为前期宽货币政策释放空间不够以及房地产调控思路并未转向。首先，当前政策调整不足以支撑一年期与五年期双降。降准+再贷款利率下调大约节约央行的成本总共320亿，结合190万亿的贷款存量，粗略推算影响LPR的幅度为1.7bp，并不足以支撑1年期和5年期利率双降。其次，五年期下调信号意义较大。5年期LPR挂钩房贷利率，调降后或易引起市场对房地产政策边际放松的遐想。

　　LPR调降后，债券的机会怎么评估？——轻易不下车，超跌即买点

　　社融中的真实融资需求仍在下滑，国债利率仍无熊市。社融中难以受到政策影响的，表征实体真实融资需求的顺周期融资（主要包含企业中长期融资和居民非房贷融资）在明年二季度之前仍是下行态势，历史来看，顺周期融资出现拐点之前十年期国债利率从无熊市。

　　工业企业利润转负历史必然对应政策利率调降。预计2022年PPI同比下行或引致工业企业利润转负，历史来看当工业企业利润增速为负时，央行均会进行降息的操作，政策降息落地预示着十年期国债有更大的下行空间。

　　当前政策宽松进程行至一半，历史来看政策宽松周期至少仍有半年。回顾历史来看，稳增长通常先是各类结构性政策边际显现，再是货币宽松逐步加码，逆周期政策逐步发力，最后是经济逐步见底企稳，政策放松逐步接近尾声。当前正处于结构性政策推行，宽货币加码和逆周期政策开始发力的阶段。与历史对比来看，当前的政策宽松仅仅是政策宽松的上半场，未来一段时间政策仍有进一步发力的可能，这意味着这段时间债市仍无熊市。

　　债市的风险在哪？——当前风险均尚不足虑

　　首先本轮LPR的调降方式明确了宽货币仍将走在宽信用前面。首先从幅度来看，本轮对标前期各类宽货币政策降低成本的幅度调整了LPR利率，明确了宽信用离不开前期宽货币的支撑。其次当前较低的商业银行净息差（2010年以来历史次低）使得央行绕开宽货币主动让利的可能性较低。第三经济走低时，政策意图通常是无法接受货币市场利率走高。

　　第二通常债牛反转的两大引发因素是地产和隐性债务监管转向，短期相关调控均无转向可能。从地产来看，首先中央经济工作会议表明地产调控的主思路仍是“房住不炒”“因城施策”，这意味着总量层面的地产政策放松尚不现实。其次本轮调降没有动5年期的LPR利率也表征了政策当局并不想放松地产的态度。从隐性债务来看，虽然短期来看基建投资有发力的迹象，但这主要依赖于专项债的发放，并不依赖隐性债务的推动。中央经济工作会议仍在强调财政纪律，表明隐性债务坚决不松动的态度。

　　第三海外货币政策收紧倒逼我国十年期国债走高的可能半年内较低。与2019年45bp的中美息差和即将破7的人民币汇率相比，本轮国债下行空间受到海外货币政策收紧的影响相对较小。

　　风险提示：

　　货币政策超预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　LPR为何调降？——是前期各类宽货币政策的结果

　　（一）LPR利率下调主要由于宽货币政策的推动

　　LPR利率根据MLF利率加点的方式形成，当前MLF利率不动的情境下，LPR利率下行主要由于商业银行压降加点幅度的方式。我们认为本轮LPR的调降是前期降准，再贷款利率下调等政策因素推动的结果。

　　从降准的视角来看，根据央行公告，7月与12月的降准大约降低金融机构资金成本每年约280亿元。

　　从再贷款利率下调的视角来看，12月7日央行下调支农，支小再贷款自2021年12月7日起下调0.25个百分点，下调后3个月，6个月，1年期再贷款利率分别为1.7%，1.9%，2%。当前支农支小再贷款总量约1.5万亿，0.25%利率的调降对应商业银行节约成本约为40万亿。

　　此外，今年六月商业银行存款定价机制改革等因素。综合来看，银行负债成本已出现一定程度的调整，LPR加点幅度有所下行并不超预期。

　　（二）不调动五年期利率主要因为前期宽货币政策释放空间不够以及房地产调控思路并未转向

　　首先，当前政策调整不足以支撑一年期与五年期双降。上文测算来看，降准+再贷款利率下调大约节约央行的成本总共320亿，结合190万亿的贷款存量，粗略推算影响LPR的幅度为1.7bp，并不足以支撑1年期和5年期利率双降。

　　其次，五年期下调信号意义较大。5年期LPR挂钩房贷利率，调降后或易引起市场对房地产政策边际放松的遐想。

　　二

　　LPR调降后，债券的机会怎么评估？——轻易不下车，超跌即买点

　　站在当前时点，我们对债市的评估仍然是轻易不下车，超跌即买点的观点。首先从社融的视角观察，社融中难以受到政策影响的，表征实体真实融资需求的顺周期融资（主要包含企业中长期融资和居民非房贷融资）在明年二季度之前仍是下行态势，历史来看，顺周期融资出现拐点之前十年期国债均无熊市。其次从企业的视角观察，预计2022年PPI同比下行或引致工业企业利润转负，历史来看当工业企业利润增速为负时，央行均会进行降息的操作，这也预示着十年期国债有更大的下行空间。第三从政策视角观察，当前正处于结构性政策推行，宽货币加码和逆周期政策开始发力的阶段。与历史对比来看，当前的政策宽松仅仅是政策宽松的上半场，未来一段时间政策仍有进一步发力的可能。

　　（一）真实社融融资需求仍在下滑

　　历史来看，货币政策宽松（表征为票据融资同比回正且抬升）到顺周期融资同比出现拐点之前，债市无熊市。站在当前时点判断，我们认为顺周期融资预计至少下滑至2022年年中前后。

　　首先，从企业角度来看，建安投资和基建投资通常是企业中长期融资的领先指标（考虑到17年以前部分企业通过委托贷款和信托贷款进行中长期融资，因此这里的企业中长期融资=企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款）。建安与基建加总后的投资领先企业中长期融资5个月左右，当前建安与基建投资仍处低位，这预示着明年年中之前，企业中长期融资难有起色。

　　其次，从居民视角来看，居民的非房地产贷款（短期消费贷款+经营贷款）也将持续下行至2022年二季度左右。这一部分贷款主要包含居民购车购房，信用卡消费，以及用于经营实体所需流动周转资金所需的贷款。从领先指标来看，PMI指标领先居民非中长期消费贷款半年左右，当经济整体下行，居民借贷消费预期明显降低。

　　（二）工业企业利润转负历史必然对应政策利率调降

　　当工业企业利润增速为负时，降息的窗口通常随之打开。根据历史经验来看，工业企业利润通常领先PPI一个季度转负。我们预计2022年二季度企业利润同比或有穿负可能，这预示着当时央行降息的概率将增加。

　　（三）当前政策宽松进程行至一半，历史来看政策宽松周期至少仍有半年

　　回顾历史来看，稳增长通常有一个过程，先是政策当局承认经济下行，各类结构性政策边际显现，之后是经济下行压力逐步加大，货币宽松逐步加码，逆周期政策逐步发力，最后是经济逐步见底企稳，政策放松逐步接近尾声。

　　我们认为当前正处于结构性政策推行，宽货币加码和逆周期政策发力的初期。从结构性政策来看，结构性政策发力已经较为明显。支农，支小再贷款自2021年12月7日起有所下调，12月15日将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，并且将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用。从逆周期政策来看，当前逆周期政策刚刚起步，历史上逆周期政策的推行至少是两个季度左右。各部委和省市学中央经济工作会议之后，央行提出货币政策灵活适度，银保监会提出“满足基础设施适度超前投资的资金需求，加大对长租房市场、保障性住房建设金融支持力度”，深圳部分中小银行开始下调房贷利率。

　　政策的宽松周期尚未结束，这意味着当前债市仍无熊市。历史来看，2012年Q3政策宽松接近尾声，十年期国债利率债牛结束。2015年Q4宽松接近尾声，2016年Q4十年期国债债牛结束。2019年Q4宽松接近尾声，虽然由于一季度的中美息差较低和三季度的CPI同比抬升引至十年期国债利率小幅阶段性抬升，但整体来看，2019年全年债券呈现明显的震荡态势，2019年所有的超跌事实上都为后期的价值释放了空间。

　　三

　　债市的风险在哪？——当前风险均尚不足虑

　　上文我们根据历史规律阐述了看多债市的原因（顺周期融资尚未修复，企业利润转负的可能，宽松政策当前仍未接近尾声）。当前，历史的车轮未必会走出同样的轨迹，市场担心当前宽信用会不会走到宽货币之前，房地产和基建投资会不会瞬间大幅发力，美联储taper和未来的加息会不会对当前十年期国债的下行趋势造成逆转。站在目前的视角来看，我们认为这些风险短期仍不足虑。

　　（一）LPR的调降方式明确宽货币仍将走在宽信用前面

　　我们认为本轮宽信用仍离不开宽货币的助力。

　　首先，从当前银行的视角来看，央行主动让利降低贷款利率的可能性较低。截止今年9月，商业银行净息差为2.06%，这一数值自2010年以来，仅高于2017年一季度的2.03。较低的净息差使得央行主动让利的可能性较低。

　　其次，宽信用时期通常处于经济下行阶段。回顾历史来看，当经济走低时，DR007和R007所代表的政策意图通常是无法接受其反弹走高的，都是稳定或下行。

　　最为关键的是，本轮LPR调整更是进一步明确了宽货币走在宽信用前面的信号。从幅度来看，本轮对标前期各类宽货币政策降低成本的幅度调整了LPR利率，更是表明宽信用离不开前期宽货币的支撑。

　　（二）通常债牛反转的两大引发因素是地产和隐性债务监管转向，短期均看不到

　　站在当前视角来看，我们认为松动隐性债务和地产调控转向短期都不太会发生。

　　从地产来看，首先中央经济工作会议仍在提及“房住不炒”“因城施策”，地产调控的主思路仍然没变，期许总量层面的地产政策放松尚不现实。其次本次LPR调降没有动5年期的LPR利率，这也表征了政策当局并不想放松地产的态度。第三，从信贷数据来看，当前居民中长期贷款的释放，似乎只是前期被抑制的刚需的集中释放，这本身不具备持续性，并不意味着当前房地产销售已经出现明确拐点。（30大中城市商品房销售的高频数据显示，其月度同比增速仍处于-20%的低位。）

　　从隐性债务来看，虽然短期来看基建投资有法力的迹象，但这主要依赖于专项债的发放，并不依赖隐性债务的推动。中央经济工作会议仍在强调财政纪律，表明隐性债务坚决不松动的态度。缺失隐性债务推动的情境下，我们预计2022年基建投资同比增速或为3%到5%左右，这一力度不足以支撑顺周期融资快速扭转。

　　（三）海外货币政策收紧倒逼我国十年期国债走高的可能半年内较低

　　2019年年初，美联储加息影响下，我国十年期国债利率呈现震荡态势。站在当前视角来看，我们认为目前海外掣肘的压力仍较小，目前十年期国债收到美联储taper的影响也相对较小。

　　回顾2019年初期，当时中美利差约为45bp，人民币汇率从2018年4月的6.3一路贬值至同年11月的6.9，2019年1月仍维持在6.8的高位。在此背景下，央行2018年四季度货币政策报告（2019年2月发布）清晰表明“当内部均衡和外部均衡产生矛盾时，作为以内需为主的大国经济体，应以内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优的平衡点”

　　当前对比来看，中美息差约为140bp左右，中美息差足够高，汇率为6.4距离前期7.1的高位仍有较大距离，2021年三季度货币政策执行报告专栏3《发达经济体货币政策调整及应对》特意表明了“当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限”。