王小龙：初心不改走国债市场化改革之路 坚定不移推进国债管理迈向新时代

　　一、国债市场改革经验与成效

　　风起云天，潮涌东方。2021 年是中国共产党成立 100 周年，在党的坚强领导下，国债走过了恢复发行的 40 年历程，这是伴随我国改革开放历史的 40 年，是极不平凡和极具挑战的 40 年。从1981 年不到 50 亿元到 2021 年近 7 万亿元的发行规模，从 1988 年实物券转让的流通市场雏形到如今交易活跃、规模跃居全球第二的债券市场，从最初行政摊派、分散管理到目前无纸化、市场化发行和全球具有领先优势的集中统一托管等等，国债市场发生了根本性变革。国债成为积极财政政策的活水之源，有力支持了国家重点建设和经济高质量发展，国债市场成为金融市场的坚定磐石，在发挥宏观调控功能、落实金融对外开放方面显示出越来越重要的作用。回顾过往，国债管理工作和国债市场建设能够成功融入改革开放时代浪潮，支持和服务国民经济长足发展，主要有以下经验和成效：

　　（一）始终坚持国之大者

　　国债规模的扩张与收缩反映了宏观政策导向，每一项国债政策的制定无不紧紧围绕国家大政方针，体现了党和国家的施政纲领，彰显了国债工作鲜明的政治属性。从为应对亚洲金融危机首次实施积极的财政政策起，1998—2004 年积极的财政政策期间累计发行 9100 亿元长期建设国债，每年拉动经济增长 1.5% ~ 2%；为应对全球金融危机，2009 年再次实施积极的财政政策，年度发债额突破万亿元大关，为较快扭转经济下行趋势发挥了重要作用；为应对新冠肺炎疫情冲击，2020年增加 1 万亿元赤字并发行 1 万亿元抗疫特别国债，为我国实现经济逆周期调节、成为 2020 年全球唯一正增长的主要经济体保驾护航。可以说，党的领导是国债市场发展的内在灵魂，落实党中央、国务院决策部署是国债管理工作的方向指引。

　　（二）始终坚持市场化改革方向

　　国债管理始终站在市场化改革的最前沿。探索建立市场化国债发行方式，1991 年尝试与金融机构签订承购包销协议的方式发行国债，1993 年建立一级自营商制度，2000 年开始在银行间和交易所市场组建国债承销团，后整合为全市场统一的国债承销团。不断提高国债发行定价水平，自1995 年起引入招标方式发行国债，2004 年结合国际通行的荷兰式和美国式招标的各自特点，创新推出混合利率招标方式。目前全部记账式国债通过电子招标系统招标发行，近几年每年一百多次的招标操作平稳顺利进行，实现高效率发行。市场化改革赋予了国债生机与活力，是国债市场发展的必由之路。

　　（三）始终坚持尊重市场、公开透明的原则

　　国债管理坚持从国情出发，从市场需求出发。多年来，根据我国金融体系特色，“量身定制”国债品种期限结构，包括分别满足机构、个人投资者需求的记账式国债、储蓄国债，期限涵盖 3个月至 50 年的主要期限；依托公开公平公正的遴选机制，建立统一规范、权责对等的国债承销团制度，培育了一批成熟稳定的投资者群体；编制公布官方国债收益率曲线，为金融市场产品、商业银行贷款及货币政策操作提供定价基准；定期召开国债市场分析会议，充分征求主要市场成员对国债发行相关工作的意见，提前公布国债年度和季度发行计划，不断提高国债管理的透明度。尊重市场、公开透明保障了国债管理始终沿着实事求是、遵循客观规律的正确航道前行。

　　（四）始终坚持国债一、二级市场协调发展

　　财政部不仅是国债的发行方，更是市场的建设者，一直注重国债一、二级市场统筹协调发展。随着记账式国债定期滚动发行机制和招标体系建立健全，我国国债一级市场步入世界先进行列。在二级市场方面，面对以银行间市场为主、交易所市场和柜台市场为辅的市场格局，2003 年率先开始跨市场发行记账式国债，目前所有记账式国债实现跨市场发行和交易，有效提高市场互联互通效率；2001 年推出国债净价交易，完善了国债基础交易结算制度；2004 年、2013 年分别推出买断式回购、国债期货，国债交易方式进一步丰富；2011 年、2016 年在银行间市场先后建立了新发关键期限国债做市机制和国债做市支持机制，促进国债市场流动性大幅提升。国债一、二级市场协同发展，凸显了国债作为公共品定位、引领我国金融向纵深发展的基础性地位。

　　（五）始终坚持国债与地方债既协调推进又权责分明

　　进入 21 世纪，地方债基于地方经济发展需要应运而生，实践中我国形成了中央与地方协同发展、统筹推进的政府债券市场发展模式。1998—2013 年，中央财政先后采取国债资金转贷地方及代发地方债方式，支持地方应对外部危机冲击，地方债在中央财政统一管理下萌芽成长。2014 年10 省市开启地方债自发自还试点，明确了中央和地方的偿债责任，2015 年新预算法允许地方政府举借债务，为地方债自发自还全面推开夯实法律依据。此后财政部持续加强对地方的政策指导，建立健全地方债信用评级和信息披露制度，完善债券项目评估和期限结构，地方债迎来全面发展，截至 2021 年 10 月末，地方债余额达 29.6 万亿元，成为我国债券市场第一大品种。在极具中国特色的地方债市场建设中，中央做好顶层设计，地方在发展中成为责任主体，两者统筹协调、责权清晰，为政府债券市场健康发展奠定了坚实基础。

　　（六）始终坚持对外开放

　　多年来政府债券市场通过“走出去”和“引进来”，开创了双向开放新格局。1987 年首次走出国门发行外债，2009 年开始在香港启动人民币国债发行，至今已先后在多地发行境外主权债券，2021 年指导部分省市成功发行离岸人民币地方债；2004 年起先后吸纳汇丰银行、渣打银行等外资机构加入我国国债承销团，2010 年、2017 年分别推出全球通和债券通渠道，逐步消除账户开立、资金汇入等方面的准入限制，极大便利了外资投资境内债市。国债市场对外开放，有利于人民币离岸市场建设，加强了国际财经交流，优化了投资者结构，促进了中国国债融入国际市场。

　　（七）始终坚持风险防范底线思维

　　自 1996 年银行间市场诞生之日起，财政部利用我国市场的后发优势，主持建立全国集中统一、一级托管、底层穿透的国债登记托管制度，筑牢国债市场安全运行的根基。完善市场风险对冲机制，近年来推出了 2 年期、5 年期、10 年期国债期货，分批推动商业银行、保险机构有序参与国债期货交易，在严控市场投机的前提下有效发挥国债衍生品的风险对冲作用；健全国债市场监测，加强跨境资本投资境内债市的合规监管。强化风险防范，保障了政府债券市场安全运行，也使国债市场成为整个金融市场的压舱石和稳定器。

　　40 年国债管理之路是在我们党坚持改革开放、坚持社会主义市场经济体制的大政方针指引下走出来的，是政府宏观调控的“市场化之手”，高度体现了财政部履行国家信用举债融资的责任担当和为人民当家理财的治理效能。上述举措既是宝贵经验，也是应长期坚持的重要遵循。

　　聚焦 2021 年，财政部坚决贯彻党中央决策部署，在保持国债管理政策总体稳定的基础上，进一步提高政策灵活性，实现了“十四五”时期国债管理的良好开局。一是圆满完成政府债券发行任务。预计全年发行国债 6.9 万亿元，指导地方发行地方政府债券 7.02 万亿元，发行利率稳中有降。二是压降筹资成本见实效。多措并举落实财政精打细算过紧日子要求，根据预算超收、节支、结余实际情况，合理控制全年发债规模；适当调减超长期国债规模，取消超长期国债追加发行；及时下调储蓄国债发行利率，并适度调降国债手续费率。三是拓宽政府债面向群众的销售渠道。组织各地全面开展地方债柜台发行业务，首次通过手机银行销售储蓄国债，畅通群众购买储蓄国债“最后一公里”。四是二级市场建设取得新进展。国债收益率曲线布局持续优化，国债做市支持的范围和券种不断扩展，稳妥推动首批保险机构参与国债期货交易。五是顺利完成国债恢复发行 40周年纪念活动。陆续开展联合主题征文、短视频竞赛、编写国债恢复发行 40 周年白皮书等丰富多彩的活动，全面总结 40 年来国债管理改革的主要成就。六是对外开放取得里程碑式进展。指导深圳、广东在香港、澳门首次发行离岸人民币地方债，国债正式纳入富时罗素全球国债指数，标志着我国国债被全球三大主流债券指数尽数纳入。外资连续 11 个季度增持我国国债，持债规模达到 2.4万亿元，占比超过 11%。

　　二、当前国债管理面临的主要形势

　　潮起逐浪，浪叠新高。2021 年以来，以习近平同志为核心的党中央从容应对百年变局和世纪疫情，奋力完成改革发展艰巨任务，经济发展保持全球领先地位，积极的财政政策进一步提质增效、更可持续，民生保障有力有效。同时应看到，当前我国经济发展机遇与挑战并存：近期人民币汇率保持高位运行，央行全面降准并实行结构性降息，为国内大市场吸引外资创造有利环境，但美联储缩表操作叠加加息预期使内外平衡难度加大；疫情全球大流行态势不减，国内防控形势依然严峻，全球通胀压力和我国宏观调控信号交织，风险外溢和内生的不确定性增强。

　　党的十九届六中全会指出，要坚持开拓创新，勇于推进改革，准确识变、科学应变、主动求变。刚刚召开的中央经济工作会议强调，2022 年经济工作稳字当头、稳中求进，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，要深化供给侧结构性改革。国债管理要把贯彻中央精神落到实处，就是要在研判国内外大势的情况下，准确认识自身面临的新形势、新挑战。一是 2022 年国债发行总规模将达到历史新高，预计 2022 年国债到期规模增长较多，积极的财政政策继续稳健实施，国债筹资任务加重。二是存量国债付息成本增加，国债付息支出占中央本级公共预算支出的比重上升，中央财政付息负担加大。三是月度国债到期规模分布不均衡、到期日随机分布，加剧库款流出波动。四是国债收益率曲线在债券市场以外的应用场景较少，其作为利率市场化的基准利率作用发挥不充分。 

　　三、2022 年国债管理重点任务

　　（一）团结各方，全力做好发行工作

　　面对 2022 年较为繁重的国债发行任务，财政部将继续保持稳定的品种期限结构和定期滚动的发行窗口，提前公布 2022 年全年国债发行计划，合理引导市场预期。统筹国债、地方债发行，与国债承销团成员密切沟通，协同做好应债承销准备。积极协调相关部门，为国债发行提供流动性支持，保持市场资金面合理充裕，全力保障国债发行顺利开展。

　　（二）优化机制，积极推进国债供给侧结构性改革

　　2022 年将更加注重围绕市场主体需求制定政策，强化需求引导供给。进一步合理设置超长期国债比重，适度提高短期国债发行占比，引导国债总体发行利率下行，全面落实政府过紧日子要求。深入推进国债收益率曲线的广泛应用，充分发挥国债收益率曲线在资金拆借、转移定价等方面的定价基准作用。

　　（三）积极稳妥，推动国债到期日管理改革

　　通过到期日管理改革实现国债月度均衡、固定到期，有利于稳定市场预期，提高市场资金配置效率，也有助于市场机构的流动性管理，促进财政、货币政策协同。到期日管理不改变政府债券双方权责，对发行机制不会有大的影响，各方要勠力同心，全面保障改革平稳顺利实施。

　　（四）坚定不移，持续推动国债市场优先开放

　　进一步优化境外机构入市流程，落实中央相关的税收优惠政策，保障外资准入后国民待遇，鼓励和引导更多境外中长期资金入市，研究完善外资机构开展国债期货业务政策，充分发挥国债在金融市场开放进程中的前沿阵地作用；把握好纳入全球指数的有利契机，做好一、二级市场外资购债服务，引导鼓励外资中长期持债；研究国债离岸市场建设，做好前期研究准备和技术储备。

　　（五）夯实基础，筑牢风险防范底线

　　研究完善政府债券后台登记托管制度，坚持政府债券集中统一、一级托管、底层穿透的管理要求，明确市场监管改革举措不改变一级托管的基本原则，充分发挥穿透监管优势；健全风险对冲机制，加强国债期货等衍生品市场建设，研究短期、超长期国债期货品种；按照穿透原则逐步完善债券通渠道国债登记托管机制，补齐监管短板；进一步强化市场监测，防范资金大进大出带来的市场波动和风险。

　　长风破浪，继往开来。在向第二个百年奋斗目标进军新征程的重要时刻，2022 年将迎来党的二十大，我国国债管理将继续在党的领导下，坚持走更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展之路，积极有为、开拓奋进，争取以优异成绩为党的二十大献礼。

　　 ◇ 本文原载《债券》2021年12月刊

　　 ◇ 责任编辑：孙雪莲  印颖