IPO之持续盈利研究|过去12年约四百家企业被否 五成因持续盈利能力存疑

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/钟文

　　1月28日，证监会在立法计划中提到：制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。此举旨在落实中央关于全面实行股票发行注册制的决策部署，为全面实行注册制打下法律基础。

　　2019年开始，科创板、创业板、北交所就先后试水注册制。随着注册制的持续推进，最近两年排队的IPO企业越来越多。截至2月15日，A股共有858家（含已过会但未发行股票的企业，不含已终止IPO企业） 企业排队上市。

　　研究表明，无论是核准制还是注册制，持续盈利（经营）能力始终是拟IPO企业被否第一大主因。2010年至今，共有394家企业拟IPO企业被否，其中151家公司被问询到“持续盈利”，49家公司被问询到“持续经营”，9家公司同时被问询到“持续经营”和“持续盈利”。简单计算，因持续盈利（经营）能力被问询的公司合计191家，占被否企业总数的48.48%，接近5成。

　　按照现有审核规则，科创板、创业板要求拟IPO企业具备持续经营能力，主板要求公司具备持续盈利能力。换言之，持续经营（盈利）能力A股IPO的实质性条件。持续经营能力和持续盈利能力的主要区别在于前者可以包容暂未盈利的企业，而后者要求企业满足一定的盈利条件。

　　相关法律法规梳理

　　关于持续盈利（经营）能力的法律，目前只有《证券法》有规定。2020年3月1日开始施行的《证券法》第12条规定：公司首次公开发行新股，应当具有持续经营能力。而在2005年修订的《证券法》规定，公司IPO应具备持续盈利能力。

　　关于持续盈利（经营）能力的法规，目前有证监会颁布的《首次公开发行股票并上市管理 办法》（下称《首发办法》）、《创业板首次公开发行股票注册管理办法》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法》等。

　　此外，证监会发行监管部发布的《首发业务若干问题解答》（下称《首发解释》）、上交所颁布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》、深交所颁布的《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核问答》等“三大审核问答”，也丰富了持续盈利（经营）能力的内涵。

　　《首发办法》第30条规定，发行人不得有6种影响持续盈利能力的情形（详见下图），而《首发业务若干问题解答》对持续经营能力作出了十条判断标准（详见下图）。

　　（一）政策监管类： 光伏新政考验运高股份持续盈利能力

　　本类事项的发行条件表述为：发行人所处行业受国家政策限制或国际贸易条件影响存在重大不利变化风险。具体而言，政策监管可以分为国家政策和国际政策，国内政策如两票制、集中带量采购、光伏平价上网政策等，国际政策如中美贸易摩擦等。

　　2021年2月，西藏运高新能源股份有限公司（下称“运高股份”）IPO被否。发审委要求运高股份结合近期光伏发电行业政策变化，说明发行人持续盈利能力是否存在重大不利变化， 是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。

　　资料显示，运高股份主营业务为集中式光伏电站的建设及运营。2016年-2018年、2019年上半年，运高股份主营业务收入分别为0.32亿元、0.85亿元、1亿元和0.48亿元，其中新能源补贴收入分别为0.25亿元、0.67亿元、0.85亿元、0.43亿元，分别占当期营业收入的比例分别为78.26%、78.3%、84.98%、90%，占比非常高。

　　但光伏发电行业面临诸多政策变化风险，如平价上网政策。2019年1月，国家发改委、能源局联合发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，随着光伏平价政策的逐步实施，运高股份未来新建光伏电站的可再生能源电价补贴存在大幅下降的风险。目前，运高股份的收入规模仅1亿元左右，未来新建光伏电站的补贴将较平价上网政策实施前大幅减少，而公司的收入又依赖补贴。

　　再如2018年11月被否的国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司（下称“国科恒泰”），是一家医疗器械流通商。发审委要求公司说明高值医用耗材“两票制‘’的逐步实施对发行人销售模式变化等方面的影响， 对销售费用率、毛利率的影响，是否属于“公司的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对公司的持续盈利能力构成重大不利影响‘’的情形，是否构成本次发行上市的实质性障碍。

　　（二）行业趋势变化类：伟康医疗持续盈利能力存疑

　　本类事项的发行条件表述为：（1）发行人所处行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况；（2）发行人所处行业准入门槛低、竞争激烈，相比竞争者发行人在技术、资金、规模效应方面等不具有明显优势；（3）发行人所处行业上下游供求关系发生重大变化，导致原材料采购价格或产品售价出现重大不利变化；（4）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。

　　2019年4月被否的苏州规划设计研究院股份有限公司（下称“苏州规划”），主营业务为规划和工程设计，下游客户为地产开发商、政府机构等。发审委要求苏州规划说明房地产行业长期调控、 政府机构改革、公共预算紧缩对公司业务、经营模式及持续盈利能力的影响。苏州规划IPO被否，属于行业上游需求减小对公司持续盈利能力影响的案例。

　　再如2018年5月被否的福建省闽华电源股份有限公司（下称闽华电源），主营业务为研发、生产和销售铅酸蓄电池核心部件极板及成品铅酸蓄电池。被否时，锂电池已经明确成为行业发展趋势。而从铅酸电池的行业增长性来看，以传统的铅酸电池为动力的电动自行车行业已将发展至饱和阶段。同时，铅酸电池自2016年1月1日后开始征收消费税，客户采购成本上升，蓄电池采购量下降，导致公司产量下降，这说明公司经营环境开始发生变化。

　　发审委要求闽华电源根据目前电池制造行业中铅酸蓄电池和锂离子电池等新材料电池的发展趋势，说明发行人行业地位及所处行业经营环境是否已经或者将发生重大变化，并对持续盈利能力构成重大不利影响。

　　目前排队的IPO企业中，江苏伟康洁婧医疗器械股份有限公司（下称“伟康医疗”）持续盈利能力存疑：一是体现在伟康医疗所处行业准入门槛低、竞争激烈，相比同行在技术、资金、规模效应方面等不具有明显优势；二是行业政策（两票制、集中带量采购）可能会对公司持续盈利产生重大不利影响；三是公司财部分财务指标出现下滑趋势，详见《伟康医疗三闯IPO：抽逃出资凸显治理缺陷，持续盈利能力存疑但圈钱有术》之报道。

　　（三）发行人经营状况类：朗斯家居IPO折戟或因大客户债务危机

　　本类事项被发行条件表述为：（1）发行人因业务转型的负面影响导致营业收入、毛利率、成本费用及盈利水平出现重大不利变化，且最近一期经营业绩尚未出现明显好转趋势；（2）发行人重要客户本身发生重大不利变化，进而对发行人业务的稳定性和持续性产生重大不利影响；（3）发行人由于工艺过时、产品落后、技术更迭、研发失败等原因导致市场占有率持续下降、重要资产或主要生产线出现重大减值风险、主要业务停滞或萎缩；（4）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（5）发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖。

　　2017年被否的四川里伍铜业股份有限公司（下称“里伍铜业”），主要经营矿产资源和水电资源业务，主要产品为经采选后的铜、镍精矿、高镍锍和水电，以及铜、镍原矿中各种伴生矿种。报告期内，康西铜业一直是里伍铜业的第一大客户，报告期内收入占比皆超过60%。但康西铜业拟异地搬迁重建并暂停冶炼。

　　此外，里伍铜业报告期内的营收、净利润大幅下滑。因此发审委要求公司说明所处行业的经营环境是否发生重大不利变化；公司第一大客户的销售向是否具备商业合理性、可持续性，是否属于收入对存在重大不确定性的客户的依赖。

　　最近终止IPO的朗斯家居，正是受最大客户的牵连而造成公司经营稳定性存疑。朗斯家居主营业务是淋浴房、浴室柜等定制卫浴产品的研发、生产和销售，公司第一大客户是恒大集团。2018-2020年，朗斯家居应收票据金额分别为0.85亿元、1.2亿元和1.3亿元。其中，公司对恒大集团应收票据余额分别为0.85亿元、1.15亿元和1.2亿元，占比皆超过了9成。

　　2021年5月，朗斯家居与恒大集团签署协议，同意将1195.42万元应收票据展期3个月。2021年11月份以来，恒大集团近2万亿元债务“危机”持续发酵。12月13日，朗斯家居终止IPO。终止原因可能是公司一旦全额计提对恒大票据的坏账损失，公司将大幅亏损，持续盈利能力受到影响。2020年，朗斯家居净利润为0.7亿元。

　　（四）财务指标类：旅游公司后疫情时代能否突围？

　　本类事项被发行条件表述为：（1）发行人多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势，短期内没有好转迹象；（2）发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益。

　　《首发解释》对部分首发企业存在报告期营业收入、净利润等经营业绩指标大幅下滑情形，给出了相关参考：（一）发行人存在最近一年（期）经营业绩较报告期最高值下滑幅度超过50%情形的，发行人及中介机构应全面分析经营业绩下滑幅度超过50%的具体原因，审慎说明该情形及相关原因对持续盈利能力是否构成重大不利影响。（二）对于下降幅达未超过50%的，发行人及中介机构应区分不同情况予以论证核查。

　　2021年7月被否的北大荒垦丰种业股份有限公司（下称“垦丰种业”），就被发审委问询到：公司的行业地位或发行人所处行业的经营环境是否已经或者将要发生重大变化，是否会对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响，是否符合发行条件。

　　发审委对垦丰种业持续盈利能力提出质疑的依据就是报告期内经营业绩大幅下降。2019-2020年、2021年上半年，垦丰种业归母净利润分别同比下降28.14%、45.46%、29.88%；毛利率分别为41.27%、35.12%和26.08%，下降趋势明显。

　　目前排队的858家拟IPO企业中，有129家企业2020年的营收同比下降，其中降幅超过50%的有5家；有166家企业2020年的净利润同比下降，其中降幅超过50%的有22家。

　　2020年营收降幅最大的企业是鄂旅股份。鄂旅股份的主营业务是为游客提供景区内客运索道、游客转运服务，主要有恩施大峡谷、通山九宫山、随州大洪山三个景区。2018-2020年，鄂旅股份分别实现营业收入1.5亿元、1.42亿元、0.43亿元，同比分别增长48.3%、-5.48%、-69.55%；分别实现归母净利润0.8亿元、0.67亿元、0.05亿元，同比分别增长77.03%、-16.63%、-92.47%。

　　鄂旅股份2020年的营收、净利润降幅都超过了50%，按照现在的审核规则，其持续盈利能力受到较大质疑。据招股书，公司业绩暴跌的原因主要是疫情影响，鄂旅股份主要景区主要在湖北，而湖北又是2020年疫情最为严重的地区。

　　疫情属于不可抗力因素。《首发解释》规定，发行人应说明不可抗力事项产生的具体原因及影响程度，最近一期末相关事项对经营业绩的不利影响是否已完全消化或基本消除。目前，我国本土疫情形势总体保持平稳，但部分地区时而会发生小规模疫情，这对居民外出旅游消费产生了不利影响。

　　除了鄂旅股份，还有青都旅游、陕西旅游两家公司递交了招股书，还有华强方特、广州塔、南方文旅等公司也进行上市辅导。只要疫情一直持续，这些旅游公司的持续经营能力和持续盈利能力都会存疑。

　　（五）其他负面影响类 ：甬矽电子上会前夕遭遇多项重大诉讼

　　根据被否企业的情况，其他类事项主要包括不可抗力事件、重大违法、重大诉讼等。

　　不可抗力事项诸如自然灾害、疫情等情况。上文提到的三家旅游公司，就因为疫情导致业绩大幅下滑。

　　重大违法事项，是指拟IPO企业在生产经营过程中，公司及其控股股东、实际控制人违反国家法律、行政法规，受到刑事处罚或情节严重行政处罚的行为。如2021年被否的淄博鲁华泓锦新材料股份有限公司，报告期内存在多项涉及生产安全的行政处罚，在审核期间重要子公司天津鲁华多次出现涉及生态安全的违法违规行为，有关部门对部分违法行为的处罚时间和金额存在不确定性。上市委要求公司说明上述行为是否构成涉及生产、生态安全的重大违法行为，是否对发行人持续经营能力产生不利影响。

　　重大诉讼是指拟IPO公司在IPO申报期间遭遇对生产经营产生重大不利影响的诉讼。2021年被否的四川华夏万卷文化传媒股份有限公司，就被问询到与田英章著作权许可使用合同纠纷诉讼再审情况，其结果对发行人持续经营是否存在重大不利影响。

　　近日，即将上会的甬矽电子，遭到了同行长电科技的实名举报及起诉。据举报信内容及甬矽电子的回复，甬矽电子实际控制人长期供职于长电科技，并在离职后迅速创立甬矽电子；公司80%的董事、高管、核心技术人员原供职单位是长电科技；公司6成的专利发明人来自长电科技；公司绝大部分客户与长电科技重合……不难看出，甬矽电子的持续经营能力将受到重大诉讼的影响。