【中金固收·可转债】年初的“无可避免”与“精雕细琢”
投资者对估值出现二次调整不应太过意外。相比于参考历史上的调整速率、具体情景，是否有“资金正\负反馈”等等近期投资者常提到的分析视角，一个更直接的观察是：近期的调整主力是机构型品种，而非散户。相应的证据很多，比如分品种看的百元溢价率，目前大票要更低一下，二者的差距幅度，甚至是历史上罕见的水平。
图表1：百元溢价率：大-小（单位：%）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
不仅是价，量这一端的佐证也很明显——近期投资者看到的成交回暖，实际主要依靠着双高型品种。转债投资者当然熟悉这类情景，历史上这些品种活跃的时期——最接近的比如2020年3月——往往是其它机会相对贫瘠的时刻。而当时的市场，也由那些品种维持着交易活跃，后来也以那些品种热情散去估值二次调整为结束。
图表2：转债成交额分解（单位：亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
而在此背后，基础资产的变化值得被关注到。这里，不妨以趋势技术投资的视角，去看待转债所面临的情况，投资者应当不难做出分类。
图表3：国债期货调整情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：摘自《如何快速分辨趋势》
因此，此前调整过后仍有较高溢价的市场，再面临一些压力几乎是无可避免的，这点来看，市场并没有质变——但也就是说，量变是存在的。此前论证高估值对转债的伤害的报告《被遗忘的theta》中，我们只是叙述了即便不调整，转债历史上也没有在高估值下拿回回报的原因。但从数学上说，theta是时间成本，而“gamma”是这一时间成本买到的“进可攻、退可守”，后者凭借波动，为转债拿到对抗波动的额外回报。显然，这是可以定量计算的。对于看到调整后，会开始思考“是否跌够了”、“是否应该抄底”的投资者来说，首先要对抗主观情绪对交易带来的潜在影响。不妨更加机械化地去定量地看，有哪些品种回到了“有一定品种红利”的水平，借此不加太多主观干扰地，考虑仓位配置。下图展示了，上述希腊字母合计超过5%的品种的比例：
图表4：转债红利品种比例
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
再次提醒投资者，所谓的资金推动逻辑，实际并无参考价值。“资金”并非有很强的前瞻性，而是同步甚至略滞后的指标。如今如此大量、多种类的投资者关注到转债这一中小众品种，并非其“进可攻、退可守”的属性被市场所发现，也并非基于对未来的理解——而是因为过去3年的出色表现。
当然，这样计算下，可能选出的品种并未太多考虑正股的方向。但我们认为，当下的转债市场，弹性与估值之间的“错配”更加稀缺。这也与我们近期的十大转债思路一致，尽量提高与那些本身估值不高，但有爆发潜力的品种相遇的概率。详情可参考近两期的十大个券。
图表5：宁建转债K线图
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
风险提示：市场情绪波动
本文摘自：2022年3月4日已经发布的《年初的“无可避免”与“精雕细琢”》
中金固定收益研究
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