中债观金融 | 首批金融控股公司获批成立，金控行业速览

2022年3月17日，中国人民银行批准了中国中信金融控股有限公司（筹）（以下简称“中信金控”）和北京金融控股集团有限公司（以下简称“北京金控”）的金融控股公司设立许可，上述两家公司成为2020年9月13日中国人民银行正式发布《金融控股公司监督管理试行办法》（以下简称“《办法》”）以来首批获批设立的金融控股公司。截至目前，中国人民银行共受理了包括中信金控、北京金控在内的5家金控公司的成立申请，涵盖中央系、地方系、民营系等多种金融控股公司类型。与此同时，广州金控等大型金控公司亦在筹划申请设立金融控股公司相关事宜。

金融控股公司的成立申请及批准成立预示着金融控股公司监管工作的持续开展，预计未来金融控股行业发展将逐步规范化，对降低金控公司经营风险也将产生一定有利影响。在此背景下，本文从信用风险评价及投资选择视角对金融控股公司进行简评分析。

一、 金融控股公司概览

（一）金融控股公司的定义

根据央行发布《办法》，金融控股公司定义为“依法设立，控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有限公司”。《办法》细化了金融控股公司所控制的金融机构总资产规模要求，要求具有以下情形之一的，应当设立金融控股公司：

1）实质控制的金融机构中含商业银行，金融机构的总资产规模不少于5000亿元的，或金融机构总资产规模少于5000亿元，但商业银行以外其他类型的金融机构总资产规模不少于1000亿元或受托管理资产的总规模不少于5000亿元；

2）实质控制的金融机构不含商业银行，金融机构的总资产规模不少于1000亿元或受托管理资产的总规模不少于5000亿元；

3）实质控制的金融机构总资产规模或受托管理资产的总规模未达到第一项、第二项规定的标准，但中国人民银行按照宏观审慎监管要求，认为需要设立金融控股公司的。

《办法》同时强调，未经人民银行批准为金融控股公司的，不得注册登记为金融控股公司，不能从事金融控股公司相关业务，同时名称中也不得使用“金融控股”、“金控”、“金融集团”等字样。预计未来，现有金控公司将逐步纳入监管范围，部分金控公司同时面临业务调整压力。但整体来看，金控行业发展将逐步规范化，强制准入、持牌经营的监管理念对降低金控公司经营风险也将产生一定有利影响。

（二）发展路径及政策沿革

我国金融集团从起步试点、成长到规范发展历经近20年。在2002年，中信集团、光大集团和平安集团获得国务院首批试点综合金融控股集团的批准，成为我国金融控股企业发展的开端。2004年，原银监会、原保监会、证监会在金融监管方面分工合作的备忘录中提出对金融控股公司的监管应坚持分业经营、分业监管的原则。随着2005年“中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议”提出“稳步推进金融业综合经营试点”，以银行、大型央企为代表的金控公司相继出现，以江苏国信、泰达国际和广西金控为代表的地方金融控股平台陆续兴起。2008年2月，中国人民银行、原银监会、原保监会、证监会联合颁布的《金融业发展和改革“十一五”规划》提出“要稳步推进金融业综合经营试点，并鼓励金融机构以金融控股公司模式开展跨产品、跨市场和跨机构等创新活动”，以复星集团、海航集团为代表的民营金融控股集团兴起。2012年金融业发展与改革“十二五”规划提出在积极稳妥开展综合经营试点的同时，建立健全金融业综合经营风险监测体系和有效的“防火墙”制度。2018年，中国人民银行等多部门提出，在严格监管前提下审慎有序进行金融综合经营试点，限制企业投资与主业关联性不强的金融机构，至此金融控股集团进入规范发展的新时期。2019年7月，中国人民银行发布《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，初步明确中国人民银行依法对金融控股公司实施监管等，至此，对金融控股公司的监管分工已较为明确。2020年，国务院和中国人民银行分别发布《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》，明确金融控股公司定义和准入条件，进一步完善金融控股公司监管体系。2021年6月，中国人民银行陆续受理了5家企业设立金融控股公司的申请，分别为中信集团、光大集团、北京金控、万向控股、招融投资。2022年3月17日，中国人民银行批准了中信集团、北京金控的金融控股公司设立许可。

二、金融业控股公司行业风险特征与识别要点[1]

（一）金融业控股公司分类

目前，我国金融业控股公司按照股东及实际控制人的不同主要分为中央系、地方系、民营系以及互联网系。其中，中央系金控公司实控人主要为国务院国资委，根据其母公司属性的不同，可划分为金融系和产业系，金融系又可以分为银行系和非银系。地方系金控公司大多属于地方政府控制的产融结合类型企业，在实际经营中兼顾金融板块和产业板块。民营系金控公司主要由民营企业通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类型金融机构而形成。互联网系金控是互联网机构在金融领域的重要布局，随着数据的扩充及类金融牌照的获取亦成为市场重要组成部分。

数量分布方面，截至2021年末，中债资信梳理金控行业标签下共计169家公募发债企业，其中资产规模在5000亿元以上的企业共计12家，1000亿元至5000亿元的企业共计27家；在企业性质方面，中央系及地方系金控公司占据绝大多数（在中债资信发债主体梳理名单中占94%），民营系金控公司仅占6%；在区域分布方面，北京、广东、上海占比排名前三，合计达到全部样本数据的38%，而中西部地区占比很少，部分省份仅一家金控公司，这与地区金融业务发展专业化程度密切相关。

（二）行业风险特征

行业信用风险方面，金控公司开展业务主要包括股权投资、基金、以及参控股其他金融机构获取投资收益等，收益受宏观经济及资本市场波动影响较大。面对当前国内外复杂经济形势、疫情持续点状散发、金融市场波动加剧的复杂局面，金控公司对于业务经营管理把控能力及相应业务资产质量将面临一定压力。因此，金控公司监管办法的出台将有利于行业的建康有序发展。整体来看，行业信用风险处于一般水平。信用债市场认可度方面，金控公司融资途径相对较多，市场认可度与公司的股东背景、以及子公司发展实力相关，相比产业系公司融资成本相对较低。历史违约方面，截至目前金控公司违约率很低，2014年以来违约的企业仅两家，海航资本集团有限公司和中国民生投资股份有限公司，其违约的主要原因在于业务扩张激进，且存在明显与主业无关的多元化经营，行业跨度大对公司提出了很高的业务整合及资金管理要求，在融资环境收紧后无法完成资金周转导致违约。

金控公司由于投资结构相对复杂，部分投资对应的底层资产信息难以掌握，因此其信用风险分析难度相对较大。分类型看，对于中央系及地方系金控公司，风险主要在于股东及实际控制人的控制能力和控制意愿的变化，这是此类公司可持续发展的重要外部支持。但部分地方政府因为缺乏金控管理经营和人才队伍，存在明显经营管理能力不足和风控缺失风险。对于民营系金控公司，民营企业通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类型金融机构，在业务范围和资产规模不断扩大的同时，某些民营金控公司存在虚假注资、不正当关联交易、公司治理不健全等问题，风险隐患较大。

（三）金控公司行业风险识别要点

对于金控公司来说，旗下主营业务板块主要通过子公司来经营，业务覆盖领域较广，跨度较大，而母公司层面几乎无任何实质经营业务，仅行使管理职能。基于此类特点，要重点分析及识别母公司对子公司管控能力，以及各行业子公司经营及财务表现情况。中债资信从金控公司整体风险识别要点方面总结如下几点。

1、多元化经营所带来的管理难度及业务把控风险

企业发展到一定阶段为寻求公司资产规模的裂变扩张，经常会采用多元化经营手段。对于金控公司而言，因其控制多个金融牌照、涉及多项金融业务，本身即是多元化经营的代表。多元化经营能够扩大企业规模、分散企业经营风险，提高总收益的稳定性；但由于业务覆盖领域较广，行业跨度较大，亦会存在因信息不对称带来的经营管理难度及业务把控风险。

2、资本实力薄弱的金控公司抗风险能力更差

资本实力的高低对金控公司业务拓展能力和抗风险能力均有重要意义，从信用评价角度，一般市场投资人亦主要关注企业资本实力、资产规模等指标作为最简单直接的分析和排名要素。一般而言，资本实力强的金控公司可为其业务规模扩张提供较强的资本基础，因而具备较强的业务拓展能力和抗风险能力。

3、少数股东权益背后或隐藏风险

金控公司业务牌照主要依靠申请审批注册和股权收购等方式获得，部分金控公司少数股东权益占比较高，对于财务评价而言，占比越高可能反映集团对子公司控制能力越弱，且部分公司将债权债务计入了少数股东权益。中债资信覆盖的有公开经营、财务数据金控公司中，少数股东权益/净资产平均约21%，少数股东背后或存在明股实债、盈利调节、利益输送等风险问题。

4、警惕非正常关联交易暗藏的金融风险

金控公司设立的优势之一即通过内部资金调度、业务协同提高资源配置效率，这不可避免的涉及关联交易。关联交易除了常见的关联方业务往来、资产交易外，因金融公司体系下包含银行、保险、信托、基金等金融机构，可为其业务所需提供各种融资服务，其关联形式更为复杂，暗藏的金融风险更高。德隆、明天、安邦等风险暴雷事件告诫企业扩张中缺乏隔离机制，不断扩大的关联交易导致风险累积。

5、关注母公司可变现资产及现金流对母公司债务的覆盖程度

金控公司多属于资金密集型，其表内外债务负担及偿债指标表现了公司的债务偿付能力。金控公司有相对其他产业企业不同的特点，在于其主要通过旗下子公司经营，母公司多行使管理职能，但债务和利息偿付大量集中于母公司，子公司通过分红及股权价值对母公司支持，因此经常会出现“母凭子贵”、“母弱子强”等情况。在信用评价中需重点关注母公司对子公司的实际控制力及资金归集能力等分析，同时，亦要关注母公司可变现资产及现金流对母公司债务的覆盖程度。

三、金控公司债券投资关注点

随着金控公司发债量逐渐增加，市场对其关注度逐渐提升，但如上文所说金控公司行业评级方法较为复杂，需分析金控公司本身及其各行业子公司运营情况；并且目前金控公司尚处于发展前期，运营模式和组织形式仍在探索，导致具有业务复杂和多样性；同时，前期监管的缺失也使得企业发展相对混乱，因此投资分析难度较大。

投资操作层面，短期来看建议分企业性质和业务领域考察，规避财务风险瑕疵企业，中长期来看关注监管政策推进节奏以及行业整合、金控公司业务调整等产生的不确定性风险。短期关注点具体分为以下几个维度：

1、企业性质角度，对于中央及地方政府实际控制下的金控公司，考虑到股东控制能力及业务支持能力较强，信用风险相对可控，建议依据资金成本酌情配置，仅需规避小部分少数股东权益占比高，盈利水平差等存在财务缺陷的企业。对于民营系金控公司，为获取较高收益更倾向于配置高风险业务，考虑到随着《金融控股公司监督管理试行办法》等条例的出台，其无序发展局面会得到控制，预计业务规模及资金周转能力将有所收缩，行业部分企业将面临转型阵痛，建议谨慎配置。

2、业务领域角度，可考虑配置子公司行业多为监管成熟、信用风险相对较低的银行、保险、证券等行业，并且子公司在该行业处于优势地位的金控公司。谨慎关注子公司行业多为小额贷款、保理公司、融资租赁等经营高风险业务的金控公司，该类行业经营风险相对较高，且在疫情持续影响下涉及企业将受到更大影响。

3、关注的风险角度，建议关注业务扩张迅猛，存在明显与主业无关的多元化经营，少数股东权益占比很高，少数股东ROE与归母ROE差额大，债务负担重（旗下有银行系子公司除外），偿债压力大等瑕疵企业。

中长期来看，强制准入、持牌经营的监管理念对降低金控公司经营风险会产生一定有利影响，首批金控公司的获批代表着金控监管迈出实质性一步。对于全国大量未被纳入的金控公司而言，未来管理方式及业务类型或将面临转型，需关注监管政策推进节奏以及行业整合、金控公司业务调整等产生的不确定性风险。

注：

[1]此处提到的金融业控股公司是现存统计局国民经济行业分类中“其他金融业-控股公司服务”，也是市场通常意义上的金控公司。

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。