智飞生物的"买办"生意:未来收入将打三折?纯赚百亿仅2亿研发费用
出品：上市公司研究院
作者：夏虫
近日，世界卫生组织的一份研究报告结论引发HPV概念股大跳水。智飞生物最大跌幅一度超过18%。
2022年4月11日，WHO小组、华盛顿大学医学院、哈佛医学院的研究人员在“ NEJM Evidence ”期刊上在线发表了一篇题为“ Efficacy of Single-Dose Human Papillomavirus Vaccination among Young African Women ”的研究论文。该研究表明，单剂HPV疫苗可提供与标准三剂方案一样多的宫颈癌保护作用。
这研究结论为何对智飞生物产生较大影响呢？
HPV收入将打三折？
智飞生物近年业绩爆发主要得益其代理的HPV疫苗。
2017年、2018年默沙东四价HPV疫苗和九价HPV疫苗分别获得了国家食品药品监督管理局颁发的药品注册批件，智飞生物为中国境内独家代理商。
2020 年 12 月 22 日，公司与默沙东签署了《供应、经销与共同推广协议》，统一调整并续约了公司所代理默沙东生产的四价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗、 23 价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗的基础采购额。
智飞生物2021年营业收入为306.37亿元，同比增长101.68%；归母净利润101.97亿元，同比增长208.88%。今年一季度业绩同样靓丽，2022年一季度业绩公告，报告期内归属于上市公司股东的净利润17.83亿元至19.7亿元，比上年同期增长90%-110%。
智飞生物成立于1995年，并在2010年登陆A股市场，公司主要从事疫苗、生物制品的研发、生产和销售。在成立初期该公司以代理业务为主，此后通过自主研发，逐步建立了自己的产品体系，形成“代理+自主”的商业模式。
值得强调的是，公司代理业务占比超九成。2018年至2020年，该公司的代理产品收入占总收入比重分别为74.37%、86.79%及91.87%，连续三年超过自主产品收入比重。2021年上半年代理产品比重也超过50%。
HPV疫苗包括二价疫苗、四价疫苗、九价疫苗等多种类型，上述疫苗目前均需要打三针。如果相关机构认可这一研究结论，这意味着将来HPV疫苗企业收入将会被打三折左右。
纯赚百亿Q3仅2亿研发费用
对代理业务的依赖也导致公司似乎并不重视研发投入。
数据显示，2018年至2021年前三季度，公司累计收入为528.34亿元，而净利润为181.36亿元。但是，智飞生物的研发费用累计投入不到10亿元，为8.53亿元。2021年营收超300亿元，纯赚超百亿元，但是前三季度研发费用仅为2亿元。值得一提的是，公司研发投入2018年至2021半年报，研发投入累计金额为17.1亿元，资本化占比超50%。
来源：wind
历年研发收入投入占比看，公司的研发收入占比仅仅3%左右的水平！颇为讽刺的是，公司在年报业绩预告时坚称，其重视研发投入，原文如下：
“公司始终重视研发创新， 满足不断变化的疾病预防控制需求， 同时将领先的研发技术与高效的市场推广有机结合，形成了以市场需求为导向、以研发创新促发展的良性循环，推动了公司长期、稳健、可持续发展。报告期内，公司紧紧围绕经营发展目标持续发力，加大研发投入推陈出新，自主产品和代理产品销售均持续稳步提升，公司主营业务收入、净利润等重要财务指标较上年同期将有较大幅度增长。”
来源：公告
此外，鹰眼预警显示，公司的应收账款占比较高。2018年至2020年，公司的应收账款/营业收入比值分别为37.79%、41.91%、43.61%，占比持续增长。
来源：新浪财经APP-智飞生物个股-财务-鹰眼预警
长期视角：国产替代进行时？
根据中检院和各地方检验所疫苗签批发数据显示，2021 年我国疫苗行业总计实现批签发5，704批次，较去年同期增长9.2%，较 2019 年增长32%。
从大品种上来看，双价 HPV 疫苗合计实现签批发181批次，同比增长269%，九价HPV疫苗实现批签发44批次，同比增长83%。这说明行业需求还仍比较旺盛。
2021 年，国产13价肺炎疫苗（沃森生物）、 二价HPV疫苗（万泰生物）等产品持续放量，标志中国疫苗行业正式进入国产大品种时代。目前在我国获批上市的HPV疫苗主要有智飞生物代理的默沙东的四价佳达修和九价佳达修、GSK的二价希瑞适、万泰生物的二价馨可宁。
万泰生物的馨可宁相比同类进口产品极具性价比。
自2020年5月起，馨可宁作为国产首个获批的HPV疫苗，正式在市场上开售，每支定价还不到进口的六成。除了定价低外，馨可宁还有一个优势。那就是在9-14岁女性中的接种程序仅为2针次，进口的疫苗在国内使用时皆为3针次，这就进一步降低了接种的成本。
HPV疫苗可以分为二价HPV疫苗、四价HPV疫苗和九价的HPV疫苗，一般二价HPV疫苗价格在六百元左右一针，四价HPV疫苗，价格在八百元左右一针，九价的HPV疫苗价格在一千元左右一针。另外也会根据医院的级别以及地区决定具体价格。
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