2022年度策略 | 2022年中观产业链展望：识微，见远
STRATEGY
核心观点
展望2022年，基于两阶段放缓的增长趋势判断、PPI见顶的价格趋势判断，盈利趋势整体不利。我们建议从四条线索甄选中观优势行业：（1）基于稳增长发力主线寻找“量”的景气度绝对受益行业；（2）基于行业与经济周期的弱相关性寻找“量”的景气度相对稳定行业；（3）基于行业和地产产业链的弱相关性寻找“量”的景气度相对稳定行业；（4）基于CPI-PPI重新转为扩张、成本压力缓释寻找“价”的景气度回升行业。
市场是有效的，回顾今年的权益市场表现，盈利的增长是资产定价的第一标尺
从宏观总量角度，2021年前10个月Wind全A指数两年平均增长18.7%，Wind300指数（除金融）两年平均增长19.8%，与同期规模以上工业企业利润19.7%的两年复合增速在非常相当的量级；拉长时间看，2016年以来的规模以上工业企业利润增长对于锚定大盘指数的趋势仍然具有较强的指引意义。从中观行业角度，盈利增速是行业指数的定价指引，盈利占比是行业指数相对于大盘表现的定价指引，均有较强的解释力。
中观景气度的“量”和“价”剖析
根据工业企业利润的“工业增加值、PPI和营收利润率”三因素模型，总量盈利取决于宏观需求代表的“量”的景气度、PPI呈现的“价”的景气度，以及实质上受PPI影响的“利润率”的景气度；中观行业盈利则取决于宏观分项需求（投资、消费、出口）通过产业链上下游关系影响的“量”，以及不同行业价格传导能力和先后顺序反映的“价”。
我们进一步剖析“量”。2021年宏观面特征是“出口恒强、建筑业放缓、供给约束”，这决定了中观景气度的结构特征：（1）出口产业链>消费产业链、建筑产业链>高耗能行业的景气度结构特征明显；（2）绝大部分行业景气度高点出现在二季度，原材料工业景气度出现在一季度；（3）几乎所有行业三四季度景气度都显著回落，与宏观经济景气度特征一致。
我们进一步剖析“价”。2021年价格特征是“PPI持续超预期上行、CPI-PPI创历史新低”，这决定了中观行业“价”的景气度差异，并深刻影响了今年不断向上游倾斜的利润格局：（1）从1-10个月利润增速来看，利润增速呈现通胀受益型（采掘、原材料工业、化纤、造纸）>疫情受益型（医药）>出口驱动型（计算机通信电子等）>其他行业>必选消费和公用事业（纺服、家具、印刷、电热供应等）的格局；（2）增量利润持续快速向上游采掘和原材料工业倾斜，消费品和公用事业利润占比受挤压最为显著。
展望2022年，基于两阶段放缓的增长趋势判断、PPI见顶的价格趋势判断，盈利趋势整体不利
我们建议从四条线索甄选中观优势行业：（1）基于稳增长发力主线寻找“量”的景气度绝对受益行业；（2）基于行业与经济周期的弱相关性寻找“量”的景气度相对稳定行业；（3）基于行业和地产产业链的弱相关性寻找“量”的景气度相对稳定行业；（4）基于CPI-PPI重新转为扩张、成本压力缓释寻找“价”的景气度回升行业。
2022年中观主线之一：受益于稳增长发力，相关行业存在绝对景气度改善
我们此前在年度展望报告中提出本轮稳增长有效性的标志是“固本，培元”，存量部分决定经济稳定，增量部分决定了结构优化，应该会一起着手。（1）政治局会议已明确强调“积极扩大有效投资”，关注财政扩张背景下，传统基建从2021年1%以下的增速向5-6%的增速趋势修复的机会；（2）政治局会议已提出“促进消费持续修复”，关注汽车等耐用消费品可能会有的促消费措施；（3）双碳是增量经济的新代表，关注“双碳”政策主线在能源新基建、清洁低碳交通工具配套基础设施、和双碳相关创新基础设施三个维度对新基建内涵和外延的拓展。
2022年中观主线之二：在经济下行周期中，与经济周期相关度弱的行业，存在景气度的相对稳定性
（1）原材料工业中，黑色冶炼与经济周期相关性最强，有色、化学、非金属矿与经济周期相关系数在0.2-0.5之间；（2）装备制造业景气度整体与经济周期相关度最高，最低的计算机通信电子行业相关系数也达到了0.43；（3）消费品制造行业中，纺服与经济周期相关性最强，汽车行业景气周期领先经济周期，医药行业景气周期相对独立。
2022年中观主线之三：在地产产业链下行周期，与地产需求相关度弱的行业，存在景气度的相对稳定性
（1）以2018年投入产出表为基础，房地产产业链直接和间接创造增加值占GDP比重达到25.8%；（2）非金属矿制品、木材加工行业需求一半以上受地产产业链影响，黑色、有色、化学、金属制品、电气机械、采掘、电热供应等行业20%以上需求受地产产业链影响；（3）食品、医药、皮革制鞋、交运设备、教育、卫生、文化体育娱乐等行业需求几乎完全不受地产产业链影响。
2022年中观主线之四：在CPI-PPI重新转为扩张过程中，毛利率回升行业获得盈利占比甚至盈利增速的改善
（1）煤炭、黑色、有色、化学、化纤等行业在CPI-PPI上行阶段面临毛利率和利润增速走弱压力；（2）通用设备、仪器仪表、电热供应、食品饮料、纺织服装、皮革制鞋、文教体娱等行业毛利率在CPI-PPI上行阶段均明显改善；（3）利润取决于毛利率改善和需求下行二者力量的博弈，食品饮料、纺服、文教体娱、电热供应利润增速在衰退早期一般随着毛利率改善而上升，而在衰退后期则跟随需求回落。
核心假设风险
疫后基数波动干扰周期判断、历史情况对后续借鉴意义有限、国内外疫情出现趋势外反复。
报告信息
报告作者：
郭磊 S0260516070002
王丹 S0260521040001
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