中小盘年度投资策略报告：关注生物燃料大赛道

（报告出品方/作者：中信建投证券，秦基栗）

1 中小盘重新得到重视，关注景气度提升赛道

在 2020 年市场认为“中小盘公司将长期被边缘化”时，我们提出 2016 年以来中小盘的不良表现主要有两 方面的原因：中小盘前期高估值的消化、并购重组爆发带来商誉减值，站在 2020 年的时间点看，这两个因素都 已经大幅缓解。我们选取中证 1000 作为小盘公司的代表，沪深 300 作为大盘公司的代表，在 2016-2020 年中证 1000 连续跑输沪深 300 五年之后，2021 年出现反转。

2 重点提示生物燃料板块

碳减排背景下，全球生物柴油供不应求

生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化石柴油 相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可降解的 优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染物的排 放。在碳减排大趋势下，高能耗行企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为减排利 器，受到越来越多的关注。

① 需求端：碳减排背景下各国生物柴油需求量增加

2009-2019 年，全球生物柴油需求量 CAGR 达到 10.98%。生物柴油消费地区主要集中在欧洲、北美、南美、 东南亚等地区。欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的 47%，东南亚地区(印度尼西亚、马来西亚等)占 比 18%，南美地区(巴西、阿根廷等)占比 17.9%，北美地区(美国等)占比 16%。生物柴油需求在全球植物油总需 求中占到 30%左右的比例，并且随着各国政策的变动而变化较大，其需求市场有着较大的增长潜力。

欧洲方面，需求总量快速增长的同时结构性转向以废弃油脂为原料的先进生物燃料。从 2009 年开始，欧盟 便开始实施《可再生能源指令》，明确 2020 年生物燃料在交通领域掺混比例达到 10%，2030 年达到 14%，在强 制掺混政策持续驱动下，欧盟生物柴油需求量持续提升，且常年呈现供不应求的状态，根据 USDA 的数据，2020 年欧洲生物柴油消费量达到 182 亿升，进口量达到 31 亿升。

2018 年的《可再生能源指令（第二版）》提出到 2030 年总能源需求中可再生能源占 32%，到 2030 年公路 运输燃料中可再生燃料比例 14%；2021 年 7 月欧盟颁布《可再生能源指令修正案》，2030 年可再生能源在欧盟 能源消费总量份额由 32%提升至 40%，2030 年实现温室气体减排 40%上升至 55%，运输燃料中可再生燃料比例 由 14%提升至 28%，目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，未来十年有接近三倍的空间。

在具体执行层面，为鼓励生物柴油使用尤其是先进生物燃料的使用以达到欧盟标准，各国通过减税、罚款 等政策积极响应。比如，芬兰规定，传统生物柴油和先进生物柴油的税率分别为 43.30 欧€ct/L 和 32.04€ct/L， 而柴油的税率为 59.48€ct/L。斯洛伐克规定，对于先进生物燃料混合比例不低于 6.4%的供应商，税率将从 3.94 €ct/L 降至 3.68€ct/L。随着各国政策的推行，预计未来欧盟先进生物燃料使用比例将不断增加。

在总量快速增长的同时，以废弃油脂为原料的生物柴油需求有望在未来加速提升。根据欧盟《可再生能源 指令（第二版）》，生物柴油类型被划分为第一代生物柴油和第二代生物柴油，第一代生物柴油直接提取自作物， 又被称作作物型生物柴油。第二代生物柴油为非作物型生物柴油，以废弃油脂为代表，又可分为可再生电能、 PART A 和 PART B，其中 PART A 型生物柴油又被称作先进生物燃料，因减排效果更佳而格外受到鼓励。近年 来，欧洲生物柴油原料的构成中废弃油脂所占比例逐年升高，由 2012 年的 7.7%上涨到如今的接近 23%。

在《可再生能源指令（第二版）》中，欧洲要求基于粮食作物的第一代生物燃料的掺混上限要逐年减少 0.3 个百分点，2026-2030 年要逐年减少 0.4 个百分点，到 2030 年时以作物为来源的第一代生物柴油掺混比例不得 高于 3.8%，同时将以废弃物为原料的二代生物燃料的掺混下限从 2021 年的 1.5%上调到 2030 年的 6.8%，其中到 2030 年 PART A 型生物柴油不低于 1.75%。2021 年《可再生能源指令修正案》进一步规定第二代生物柴油中 PART A 型掺混比例在 2025 年不得低于 0.5%，2030 年不得低于 2.2%，相比原法案提高较多。

根据 2021 年欧盟《可再生能源指令修正案》规定的 2030 年低碳油（LCF）掺混率、作物型生物柴油、PART A 型、PART B 型和可再生电能掺混率，我们对欧洲 PART A 型生物柴油（先进生物燃料）交通领域最大需求规 模和最小需求规模进行测算。PART A 最大需求规模计算公式为：PART A 型生物柴油最大需求规模=总油量*低 碳油最低掺混率-总油量*PART B 最高掺混率-总油量*作物最高掺混率-总油量*可再生电能最低掺混率。PART A 最小需求规模计算公式为：PART A 型生物柴油最小需求规模=总油量*PART A 最低掺混率。

测算得，2030 年 PART A 型生物柴油需求规模至少为 491 万吨，2021-2030 年复合增长率至少为 27.86%；2030 年 PART A 型生物柴油需求规模最高为 4438 万吨，2021-2030 年复合增长率最高为 38.88%。

美国方面，虽然目前美国并不是国内生物柴油主要出口国，但是由于美国实施的生物柴油最低使用量政策 以及再生能源 RIN 机制（可再生燃料识别码。美国环境保护署（EPA）管理可再生燃料掺兑标准（RFS）的一 种合规机制），美国对于生物柴油的需求量巨大，2017 年美国对阿根廷及印尼的进口生物柴油征收反补贴税， 进口量迅速下滑，虽然美国国内供需持续上升，但是供需缺口始终存在，随着掺混量的提升，预计美国生物柴 油的缺口将逐步上升，若之后对中国关税政策有所变动，市场空间巨大。

国内方面，我国生物柴油市场待开发。2018 年上海市实施《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用 管理办法》，对生物柴油进行补贴，上海是目前国内唯一实行生物柴油添加的地区，目前国内生物柴油市场消费 量较少。2020 年 12 月 25 日，上海市食品安全工作联合会发布的《餐厨废弃油脂制 B10 柴油》团体标准正式实 施，意味着上海朝着打通餐厨废弃油脂制生物柴油进入成品油终端销售市场的“最后一公里”又迈进了一大步， 未来有望向全国推广。

值得注意的是，近日国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，其中提到“推动运输工具装备低碳转型。积极扩大电力、氢能、天然气、先进生物液体燃料等新能源、清洁能源在交通运输领域应用”，以及“大力推进 先进生物液体燃料、可持续航空燃料等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效”，肯定了生物燃料的低位。未来 若强制添加政策推出，我国生物柴油潜在市场空间巨大。我国目前化石柴油消耗量一年约 1.5 亿吨，若生物柴 油添加比例达到 5%，则一年将新增 750 万吨需求。此外，我国航空煤油一年消耗量约 4000 万吨，生物航空煤 油为目前以及可预见的未来飞机燃料碳减排的主要途径，需求空间也同样巨大。

② 供给端：中国生物柴油属于先进生物燃料，迎来历史性机遇

欧盟对作物型生物柴油的限制以及对先进生物燃料使用的鼓励，利好中国生物柴油生产商。目前全球生物 柴油产量最大的国家有印度尼西亚、美国、巴西、德国等，产量最大的地区为欧洲，这些国家和地区生产生物 柴油所用原料绝大部分为作物，如菜籽油、棕榈油、葵花油、大豆油等。2020 年欧盟生物柴油第一大进口国为 阿根廷，占比 33%，其原料为大豆油；第三大国家为马来西亚，占比 18%，其原料绝大部分为棕榈油，均属于 欧盟政策中将要被压降的第一代生物柴油，尤其是棕榈油为来源的生物柴油，在一些欧洲国家已经开始明确禁 止使用。随着对以作物为来源的生物柴油比例的压降，未来欧洲的生物柴油需求缺口将会持续扩大。

与此同时，中国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先进生物燃料，是欧盟目前 主要鼓励的生物柴油类型，同时根据欧盟出台的《可再生能源指令》，如果生物燃料的原料来源为废弃物、非食 物纤维或木质纤维等，在计算运输部门生物燃料消费比例时，在荷兰、英国等国家相比常规生物燃料其使用量 遵循双倍减排计数原则，因此使得废旧油脂生产的生物柴油相比其他油料制生物柴油之间形成了天然的价格差 距，产品供不应求，近年来，中国生物柴油出口量逐年提高，2020 年已经达到 91 万吨，2015-2020 年复合增长 率达到 120%。

目前中国生物柴油厂商总体产能不及欧美等大公司，主要原因在于我国生物柴油产业起步较晚。2001 年， 我国首家生物柴油工厂兴建，从此我国生物柴油开始步入产业化进程。同欧美等国家和地区一样，我国发展生 物柴油首要解决油脂原料的供应问题。我国食用植物油产需缺口大，产量不到市场需求的 30%，需要大量进口 转基因大豆油，棕榈油等满足国内的食用需求。所以国家不提倡以可食用油脂发展生物柴油，提倡用非食用林 木油脂和废弃油脂发展生物柴油产业。

废弃油脂是食用油生产、储存和消费过程中产生的不适宜再食用的油脂， 包括餐饮废油，榨油厂下脚料和动物废油等，是典型的回收油脂。我国餐厨垃圾占城市生活垃圾比重大致范围 为 37%-62%，2019 年全国餐厨垃圾产生量突破 1.2 亿吨。因此，将废油脂回收后生产成生物柴油，实现废油脂 资源化处置，不仅可以减少废油脂环境污染和非法利用等问题，而且能够节约我国有限的石油资源，这对我国 生物柴油行业的发展极为有利。

据不完全统计，目前我国废弃油脂年产出总量约 1000 万吨，其中酸化油 100 万吨，餐饮废油(地沟油)300 万吨，存放过期的食用油 100 万吨，动物脂肪 500 万吨，其中可以作为生物柴油原料的各类废弃油脂不低于 500 万吨/年。若全面实施垃圾分类，地沟油产出总量预计将达到 2000-3000 万吨。（报告来源：未来智库）

3 双碳重点公司分析

嘉澳环保（维权）

嘉澳环保从事环保增塑剂、稳定剂和生物柴油研发、生产和销售，形成了以环氧类、石化类、多功能复合 类三大系列为主的环保型增塑剂产品体系，以及辅助的环保型钙锌、钡锌稳定剂系列产品，产品广泛应用于航 天、汽车内室、儿童玩具、食品包装、建材、管材、塑料薄膜、家装材料等与人们生活息息相关的塑料制品领 域。

环保增塑剂为核心，生物柴油带来新增长。公司自 2016 年上市以来，一直以环保增塑剂为核心谋求发展， 多次扩张环保增塑剂产能，由 16 年 9 万吨扩张至 21 年 H1 的 20.6 万吨，产能的扩张带来销量的上涨。同时由于生物柴油欧洲行情走好，毛利率上升，生物柴油业务逐渐成为公司新的盈利增长点。2016 年至 2019 年公司 业绩稳步增长，各年分别实现营收 5.06、8.83、10.39 和 10.75 亿元，年均复合增长率达 28.6%，分别实现净利 润 0.43、0.51、0.54、0.62 亿元，年均复合增长率达 13.0%。

困境反转，公司涅槃后渐入佳境。2020 年受疫情等特殊原因影响，叠加原油价格下跌带来石油基增塑剂成 本下降，挤压植物油脂基环保增塑剂市场空间，公司业绩有所下滑；全年营收为 12.3 亿元，归母净利润为 0.37 亿元。2021 年原油价格回暖，石油基增塑剂成本随原油价格上涨，植物油脂基环保增塑剂的成本优势逐渐显现 出来，带动植物油脂基环保增塑剂销量以及销售价格上涨，推动盈利改善；7 月份开始公司生物质柴油实现大 批量出口，增厚 Q3 及 Q4 业绩。2021 年前三季度实现营业收入 12.49 亿元，与 2020 年同期相比上涨 47.72%， 实现归母净利润 7155 万元，与 2020 年同期相比上涨 119.31%，业绩大幅上涨，公司实现困境反转。

公司在 2017 年 1 月收购东江能源公司，将环保增塑剂产业链向上游拓展，开始布局生物柴油产业。公司生 物柴油属于欧洲鼓励类型，碳减排按双倍积分计算，市场需求广阔。今年初，公司与壳牌签署长期协议，每年 供货量不少于 5 万吨。公司引进国外成熟生产工艺，采用先进的连续化、自动化生产装置，生产线以及产品调 试指标满足壳牌严苛要求。

20 年底公司生物柴油产能仅 5 万吨，预计 2021 年底公司生物柴油产能将达到 30 万吨，2022 年产能预计达 到 40 万吨，未来更有百万吨扩产计划，成长空间巨大。2017-2019 年公司生物质柴油分别实现营收 2.6、3.2 和 5.2 亿元，实现净利润 0.25、0.37 和 0.46 亿元。2020 年由于特殊原因影响，生物柴油业绩有所下滑。而 2021 年 H1 由于疫情导致增塑剂原料植物油脂难以从国外进口，公司生物柴油主要供给用作环保增塑剂生产原料。下半 年随着港口解封增塑剂原料供需紧张关系得到缓解，公司将重点发展生物柴油业务，预计生物柴油业绩将有所 提升，恢复 2019 年水平。同时随着生物柴油产能逐步扩张，叠加未来环保生物柴油逐步替代化石柴油趋势，公 司生物柴油相关业务将成为支撑公司发展的重要支柱。

公司始终重视研发，研发支出从 2016 年的 1658 万元持续提升。2020 年由于疫情等特殊原因，叠加原油价 格上涨，导致公司整体业绩有所下滑，然而公司对包含二代生物柴油的技术研发投入突破 4267 万元，占比达 3.47%，为 2016-2020 年最高。2021 年上半年研发投入达到 2856 万元，相比去年同期增长 76.67%，占公司总营 收 4.43%。公司通过大量研发投入，加固自有生物柴油技术壁垒，稳固行业技术领先地位。

公司与中科院大连 化学物理研究所保持紧密合作，持续探索二代生物柴油技术，同时聘请中国石油大学（北京）教授、中国石油 和化学工业联合会特种油品专业委员会主任、生物柴油方向权威专家冀星先生为公司独立董事。目前公司拥有 多项专利技术，助力产品研发、更新迭代。中国本身生物柴油起步比较晚，但公司搭上欧洲生物柴油发展的列 车，考虑未来在欧洲建立研发中心，直接和客户对接，第一时间了解需求。利用国内先进生产技术，以及丰富 的地沟油资源，立志成为世界五百强公司配套企业。

江苏神通

公司主要从事阀门产品的研发、生产和销售，主要产品包括球阀、蝶阀、盲板阀、法兰及锻件等，业务覆 盖冶金、核电及能源化工行业。冶金板块产品主要应用于对冶金企业具有节能、减排及降耗效果的高炉煤气全 干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统和焦炉烟气除尘系统，主要产品市场占有率达 70%以上；核电阀门方 面，公司自 2008 年以来已成为我国核电阀门的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀 90%以上的订单。

公司历史发展稳健，2016 年开始步入加速发展阶段，2016-2020 年营收 CAGR 为 28%，归母净利 CAGR 为 45%。2021 年前三季度公司实现收入 15.03 亿元，同比增长 32.33%，归母净利润 2.13 亿元，同比增长 31.80%， 保持稳定的增长，单三季度增长加速。

我国阀门行业市场规模大，企业数量众多，集中度低。根据前瞻研究院的数据，中国阀门行业规模以上企 业 2019 年达到 1809 家，2018 规模以上企业营业收入达到 1997.22 亿元，纽威股份、江苏神通市占率均不足 2%。

阀门属于耗材，一般 2-3 年需要更换，带来稳定的市场需求，因此阀门行业是一个非常好的赛道。阀门设 备对于钢厂来说是易耗品，钢厂每年都需要大量的阀门备品备件用于高炉转炉系统的维护更换，因此订单保持 稳定，这方面的需求约占公司冶金行业订单额 50%左右。

① 冶金阀门受益产能置换和技改

公司冶金业务增速与钢铁冶炼行业固定资产投资增速密切相关，主要受益于钢厂的产能置换和技改所带来 的新增需求。

产能置换：供给侧改革中，为实现钢铁行业去产能及节能减排，具体举措包括①严禁新增产能②产能减量 置换③企业搬迁、重组。产能置换、企业搬迁与重组这两大措施带来大量钢铁产能的重新建设。

② 19 年核电重启，核电行业拐点已至

16-18 年我国核电项目暂停审批，截至 2020 年底，我国在运行机组 49 台，总装机容量 5103 万千瓦；2020 年我国核电发电量达到 3662 亿千瓦时，占总发电量的 4.94%，发电占比仍较低。2019 年新核准 5 个核电机组， 核电正式重启，2020 年新核准昌江、三澳 4 个机组，21 年上半年审批 5 个机组，预计十四五期间年均 6-7 个机 组。

根据中国核能行业协会及中国核电发展中心的预计，未来核电建设有望按照每年 6-8 台持续稳步推进。预计 2020 年年底，我国在运核电机组达到 51 台（不 含中国台湾地区），总装机容量 5200 万千瓦，在建核电机组 17 台以上，装机容量 1900 万千瓦以上；到 2025 年在 运核电装机达到 7000 万千瓦，在建 3000 万千瓦；到 2035 年在运和在建核电装机容量合计将达到 2 亿千瓦。

中国核电发展中心和国网能源研究院日前发布的《我国核电发展规划研究》预测，在基准方案下，到 2030 年、2035 年和 2050 年，我国核电机组规模达到 1.3 亿千瓦、1.7 亿千瓦和 3.4 亿千瓦；发电量占全国总发电量 的比例将相应达到 10%、13.5%、22.1%；2030 年前、2031-2050 年两个阶段，应分别保持每年 6 台、每年 8 台 的核电机组投产规模。

公司的核电阀门业务来源包括新建项目以及核电站的维保备品备件。每台新建的百万千瓦级核电机组，核 电蝶阀、球阀、地坑过滤器、核级仪表阀、调节阀、气动膜片等的订单价值量在 7000-8000 万，我们按照每年 获批建设 4 台核电机组计算，则公司每年对应的核级阀门订单约 3 亿元。

同时，一座百万千瓦机组的核电站每年的维修、更换费用约 600 万元，一般商运 5-6 年之后开始有阀门维 修、更换需求，通过计算我们得到，2020/2021/2022 年核电阀门更换需求将达到 1.68/2.10/2.22 亿元。

③ 乏燃料业务爆发节点，百亿空间

乏燃料即使用过的核燃料，每台百万千瓦级压水堆核电站每年产生的乏燃料约 20-25 吨，其具有放射性， 需要得到妥善处理。截至 2020 年底，中国大陆地区已运行核电机组共 49 台，装机容量达 51.03 百万千瓦，对 应乏燃料年产量将达到 1000 吨以上；《能源》预计至 2020 年底，我国的乏燃料累积产生量将达到 8700 吨，乏 燃料处理需求迫切。公司自 2016 年起开始布局乏燃料后处理业务，相关产品包括阀门、气动送取样系统、空气 提升系统、料液循环及贮存井等设备。

③ EMC 业务：签大单，即将爆发

子公司瑞帆节能主要从事节能技术及装备的研发、设计、制造、运营管理等，主要产品有：高炉煤气干法 除尘系统、高炉均压煤气回收系统、球团余热回收系统等。21 年 3 月中标邯钢项目，预计后年投产。同时公司 独家研发金属膜除尘系统，满足超低排放的要求，把煤气中的粉尘含量降低到 5 毫克/立方米，目前在津西试点， 有希望明年放量。

东威科技

公司主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品包括应用于 PCB 电 镀领域的垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备，以及应用于通用五金电镀领域的龙门式电镀设备、滚镀类 设备。公司自主研发的垂直连续电镀设备可以用于各种基材特性（刚性板、柔性板及刚柔结合板等）、特殊工艺 （高频板、 HDI 板、 IC 封装基板及特殊基材板等）、应用场景（5G 通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗 及航空航天等）的 PCB 的电镀制程，技术延展性好、设备适应性强。

公司营业收入从 2017 年的 3.76 亿元上升至 2020 年的 5.54 亿元，CAGR 达到 13.78%，归母净利润从 2017 年的 0.45 亿元上升至 2020 年的 0.88 亿元，CAGR 达到 24.56%。2021Q1 公司实现营收 1.62 亿元，同比增长 173.95%，实现归母净利润 0.27 亿元，同比增长 177.55%。2020 年公司垂直连续电镀设备收入占比 85.42%，毛 利率为 41.03%，2018-2020 年公司垂直连续电镀设备平均销售单价分别为 342.53 万元、432.58 万元和 462.78 万 元，呈逐年上升趋势。（报告来源：未来智库）

① PCB 镀铜设备龙头，成长确定

电镀工艺对 PCB 性能有关键性的影响，在 PCB 电镀设备发展早期，PCB 电镀加工主要由龙门式电镀设备 完成。随着 PCB 产品功能要求更加复杂，龙门式电镀设备难以在电镀均匀性、贯孔率等指标上满足 PCB 的制 作需求，PCB 电镀设备从龙门式电镀设备发展到专用设备。专用设备主要包括垂直连续式电镀设备、水平连续 式电镀设备和垂直升降式电镀设备三大类，目前垂直连续式电镀设备占每年新增 PCB 电镀专用设备比例约为 50%，已成为行业主流技术发展方向。

东威科技是垂直连续式电镀设备领域龙头，将充分享受行业设备替换和新增市场红利。根据《印制电路信 息》、CPCA 的数据，2018 年中国垂直连续电镀设备新增数量约 328 台，市场规模约 13.41 亿元；预计到 2023 年，中国垂直连续电镀设备新增产量将达到 505 台，市场规模将达到 23.78 亿元，中国垂直连续电镀设备市场 将保持 16.3%的年均复合增长。

公司 2018-2020 年 PCB 垂直连续电镀设备销量分别达 93、90、102 台，设备销售数量虽有波动，但垂直连 续电镀设备根据客户厂房大小采用模块化分段销售，各期公司销售的电镀槽段数合计分别为 992 个、1041 个和 1313 个，呈逐年增长趋势。单台销售单价也呈现逐年提升趋势，从 2018 年 343 万/台提升至 2020 年的 463 万/ 台。

据 Prismark 统计，2020 年全球 PCB 产业总产值估计达 652.19 亿美元，同比增长 6.4%，Prismark 预测 2021 年 PCB 产业将有 8.6%的增长，预测 2020 年至 2025 年全球 PCB 产值的年复合增长率约为 5.8%。PCB 行业下游 主要为通讯电子（33.0%）、计算机（28.6%）、消费电子（14.8%）、汽车电子（11.2%）等。

PCB 板在向高端化方向发展。电子产品持续向“集成化、自动化、小型化、轻量化、低能耗”等方向发展， 会促进 PCB 持续向高密度、高集成、高速高频、高散热、轻薄化、小型化等方向发展，从长期看，18 层以上的 多层板、HDI 和封装基板会保持较快增长，2020-2025 年的复合增长率将分别达到 6.9%、8.0%和 9.3%。高端 PCB 产品对电镀均匀性和贯孔率要求更高，垂直连续设备能够更好满足客户需求，同时高端产品的扩产带来新 增 PCB 镀铜设备需求、以及老式龙门镀铜设备替换为垂直连续设备的更新需求。

国内 PCB 龙头企业市占率持续提升、积极扩产高端产品。近些年鹏鼎控股、深南电路、东山精密全球市占 率持续提升，且资本开支加大，6 月 23 日深南电路即发布公告，投资 60 亿元用于广州封装基板项目建设，加 码高阶封装基板产品。

②新领域延伸：PET 镀铜业务

PET 铜箔能量密度、安全性能较高，有望替代纯铜铜箔。PET 铜箔是一种新的动力电池负极集流体材料，主 要由三部分组成，中间一层为绝缘树脂(PET/PEN/PP 材质)，外面两层为铜箔。相比纯铜铜箔，PET 铜箔的优势 明显：

① 由于 PET 材料较轻，故 PET 铜箔整体质量较小，从而带来电池重量的减轻，进而增加电池的能量密度。② 复合铜箔中间的塑料隔膜层可以大大降低电池燃烧起火爆炸的可能性。

公司主要工艺是先在厚度 3.5-6 微米的塑料薄膜表面采用真空溅镀铜的方式，制作一层 20-80 纳米的金属 层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到 1 微米，制作为复合铜箔，总厚度在 5.5-8 微 米之间，用以代替 6-9 微米的电解铜箔。同等情况下，铜的用量只有原来的 1/3-1/5。

PET 铜箔设备研发生产壁垒较高，难点包括但不限于：相对较宽和较薄的 PP 在传输过程的收缩展平；来料 导电层不均匀性和高电阻导致发热熔穿和电击穿等。目前，公司研制的水平镀膜设备已经完成了样机的生产与 交付，性能水平能够基本达到客户要求。

假设每 GWh 电池装机量对应 1200 万平米铜箔出货量，PET 铜箔到 2025 年时渗透率达到 15%，公司 PET 水平镀膜设备每年可以生产 400 万平米铜箔，此后每年效率提升 10%，单台售价 1000 万，则到 2025 年时公司 PET 镀铜设备存量市场增量规模将达到 45.8 亿元，增量市场 19.56 亿元。PET 镀铜渗透率的提升速度将对市场 规模预测结果产生较大影响，此处我们保守按照到 2025 年时渗透率达到 15%来计算，若渗透率 30%，存量设备 市场空间将超百亿。

四方光电

四方是一家专业从事气体传感器、气体分析仪器研发、生产和销售的高新技术企业，开发了基于非分光红 外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光 拉曼（LRD）等原理的气体传感技术平台，形成了气体传感器、气体分析仪器两大类产业生态、几十款不同产 品，广泛应用于国内外的家电、汽车、医疗、环保、工业、能源计量等领域。2017-2020 年四方营业收入从 1.05 亿元增长至 3.08 亿元，CAGR 为 43.05%，归母净利润从 0.15 亿元增长至 0.85 亿元，CAGR 为 78.84%。

四方已较为全面地搭建了气体传感核心技术平台，带来极强的业务延展性。四方目前拥有包括非分光红外 （NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉 曼（LRD）在内的技术积累，构建了较为完整且定位高端的气体传感技术体系，尤以光学技术最为突出。四方 基于光散射技术形成的粉尘传感器产品从室内空气净化家电市场延伸至汽车、室外扬尘监测领域，超声波技术 亦相继形成氧气传感器、沼气流量计、超声波燃气表等产品，非分光红外气体传感技术更是推动公司在 CO2 气 体传感器以及烟气、尾气、煤气、沼气分析仪器领域形成竞争优势。

四方中长期成长逻辑清晰，在完善的气体传感器技术平台下，下游市场空间将随着业务拓展而扩大。在原 空气净化器、新风系统市场，公司市占率较高，但市场规模不大，而随着公司在车载市场放量，车载市场空间 相较于空气净化器和新风市场成倍扩大。募投项目发展超声波燃气表业务，以及储备发展 O2 及 NOx 传感器业 务，市场空间进一步扩展至百亿级别。

① 民用空气传感器产品快速增长，车载气体传感器爆发在即

空气净化器业务增长驱动因素有三：

①空气净化器本身增长和传感器渗透率提升。我国空气净化器产量本身保持 10%-20%的平均增速，2019 年我国空气净化器产量为 2522 万台，假设空气净化器中粉尘传感器的渗透率为 60%，则 2019 年中国粉尘传感 器的需求量为 1513 万个，根据公司的数据，粉尘传感器的均价约为 30 元/个，2019 年空气净化器对应粉尘传感 器市场规模为 4.5 亿元。若 2021 年空气净化器产量上升至 3208 万台，同时粉尘传感器渗透率提升 10%至 70%， 则相应的粉尘传感器需求量将上升至 2246 万个，对应市场规模 6.7 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 21.8%。

②进口替代。四方凭借性价比和服务优势，实现了粉尘传感器领域的国产替代。在粉尘传感器产品上，公 司的产品与盛思锐等国外厂商在大部分参数上保持一致，但在检测精度等方面略有优势。公司 2017 年粉尘传感 器销量为 93.82 万个，2020 年粉尘传感器预计销售收入为 1.49 亿元，按 2020H1 均价 32 元计算则公司 2020 年 粉尘传感器销量约为 465 万个，2017-2020 年 CAGR 达 70%。

③激光粉尘传感器与多功能集成化传感器应用提升 Asp。近年来，激光粉尘传感器逐步替代 LED 粉尘传感 器、市场占比逐渐提升。激光粉尘传感器通过风扇实现主动送风，采用激光管使光源更为集中、稳定，通过算 法对采集的数据进行分析计算，从而能够实时、准确反馈浓度数值，与 LED 粉尘传感器不能直接输出准确的PM2.5 浓度数据相比优势明显，成为国内厂商研发和销售的重点，激光粉尘传感器单价更高，单机价值有望得 到提升。此外，同时集成粉尘传感器与 CO2 传感器等的模组也渐渐得到应用，有望进一步提升单机价值量。

消费升级下新风系统市场空间巨大。目前新风系统以搭载 CO2 气体传感器为主，根据公司的数据，CO2 气 体传感器的单价约 70 元/个，对应 2019 年市场规模为 1.02 亿元，2025 年有望增长至 3.5 亿元，CAGR 为 22.77%。考虑到新风空调渗透率的提升、部分高端新风系统可能会同时装载粉尘传感器、或者安装集成 CO2、PM2.5 检 测功能的传感器模块，实际市场规模可能更大。

经过多年研发投入，公司成功进入车载气体传感器配套市场。公司将室内空气品质气体传感技术延伸至汽 车，成功研发了适用于车内空气品质的激光粉尘传感器及 CO2 气体传感器，可有效应对车载场景对高低温、抗 震动性的要求。2016 年，公司作为二级供应商首次进入汽车行业，公司于 2017 年通过 IATF 16949 汽车质量管 理体系认证，从而具备成为整车厂一级供应商的资格。车载市场产品工艺技术要求高，供应商资质认可时间长， 壁垒高于家电。

公司目前已经成为一汽股份、宝沃汽车、合众汽车等整车厂的一级（Tier 1）供应商，并与法雷奥、马勒等 国际著名汽车空调厂商建立合作关系。公司目前已经进入一汽大众、东风汽车、长城汽车、吉利汽车、奇瑞汽 车、车和家等整车厂的供应商体系。截至 2021 年 2 月，公司在手汽车企业定点产品包含激光粉尘传感器、红外 CO2 气体传感器、负离子发生器；其中，公司于 2018 年 6 月、2019 年 8 月、2020 年 3 月相继获得英国捷豹路 虎 MLA、D8、D7 三个平台车型针对激光粉尘传感器、红外 CO2 气体传感器产品的定点。

车厂结合自身新车型推出计划、生产安排和市场反响等情况，向公司下达采购订单，从定点阶段到批量生 产阶段，通常需要 18-24 个月的时间，公司激光粉尘传感器销量从 2017 年的 1.06 万个上升到 2019 年的 11.97 万个，增速极快，随着定点项目的陆续量产，公司车载气体传感器将迎来爆发式增长。同时，后续新的项目定 点将拉动车载业务持续增长，值得期待。

② 布局超声波燃气表等新领域，打开成长空间

假设燃气表存量 3 亿台，年替换 3000 万，2021 年开始快速渗透，燃气表单价 300 元，传感器模块单价 50 元，2025 年超声波燃气表市场规模 41 亿、传感器 6.75 亿；海外是更为庞大的超声波燃气表市场。

超声波燃气表核心部件依赖进口，公司布局多年有望实现进口替代。目前超声波燃气表的核心传感器模块 主要来自日本松下。公司在超声波流量和成分探测技术领域具有超过 10 年的持续探索和积累，目前在超声波气 室流场设计、超声波信号处理、流量算法、温度修正、燃气成分修正、超声波探测器自主设计等方面取得多项 发明专利，开发的燃气表已经通过计量认证并小批量生产，目前已与国内外燃气仪表厂商签订框架性合作协议。

本次 IPO 公司募集 2.5 亿元用于新建年产 300 万支超声波气体传感器与 100 万支配套仪器仪表生产项目， 基地嘉善，解决超声波燃气表的产能问题。（报告来源：未来智库）

震裕科技

震裕专业从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司以精 密级进冲压模具的设计开发为核心，为全球范围内的家用电器制造商及汽车、工业工控制造商等提供定制化的精密级进冲压模具。同时，公司以自身设计开发的冲压模具为基础，向客户提供精密结构件产品，包括电机铁 芯与动力锂电池精密结构件，广泛应用于家电、新能源锂电池、汽车、工业工控等领域。

震裕营业收入从 2016 年的 2.24 亿元上升至 2020 年的 11.93 亿元，CAGR 达到 51.88%，归母净利润从 2016 年的 0.22 亿元上升至 2020 年的 1.30 亿元，CAGR 达到 55.31%。2021 年随着新能源汽车市场的爆发以及公司在 宁德时代等大客户份额的提升，公司成长加速，2021 前三季度公司实现营收 19.34 亿元，同比增长 174.92%， 实现归母净利润 1.18 亿元，同比增长 73.30%，今年前三季度在原材料上涨等因素影响下公司利润增速相对较慢， 未来随着原材料价格的下跌利润有望爆发。

公司锂电池精密结构件营收占比不断提升，从 2016 年的 1.07%提升至 2020 年的 47.89%，模具业务收入占 比逐渐下降。随着产品放量规模效应显现，电机铁芯毛利率由 16 年 8.98%提升至 20 年 17.2%，锂电池结构件毛 利率由 16 年 9.11%提升至 20 年 21.98%，未来有望进一步提升。

① 起家于模具，模具制造工艺+冲压工艺奠定基础

震裕自 1994 年前身震大钢针成立以来一直专注于模具的研发生产，震裕电机铁芯级进模实现的精度已达到 0.002mm，接近或达到了日本三井、日本黑田、美国 LH CARBIDE 等先进电机铁芯模具制造商的模具精度，产 品质量可量化指标均达到国际先进水平，逐步在该高端模具市场占据一席之地，成为国内前十大压缩机生产企 业电机铁芯模具的主要供应商。

电机铁芯及动力锂电池精密结构件对产品精密度、质量、一致性和制造流程等有较高的要求，因此对精密 模具制造能力、冲压技术提出了较高要求，震裕具备精密模具自产能力，且模具品质已能与国际顶尖厂商比肩， 产业链一体化，对产品质量把控更有优势。电机铁芯领域，高端客户的要求是 PPK≥1.33、叠压系数≥97%、精 度±0.03mm，而震裕可以达到 PPK≥1.67、叠压系数≥97.5%、精度±0.02mm；在锂电池结构件领域，震裕顶盖和 壳体关键尺寸制造精度及稳定性达到±0.02mm，优于高端客户要求的±0.05mm。

② 新能源汽车超预期，电池结构件爆发在即

震裕锂电池精密结构件业务收入从2016年的0.02亿元快速增长至2020年的5.71亿元，CAGR达到293.00%， 同时业务毛利率由 2016 年的 9.11%上升至 2020 年的 21.98%，未来随着规模效应的进一步释放，产线的自动化 升级改造，毛利率还有进一步上升的空间。锂电池结构件行业龙头为科达利，2020 年锂电池结构件收入为 18.78 亿元，毛利率为 29.19%。未来随着新能源汽车渗透率的快速提升，公司与科达利之间的差距有望逐渐缩小。

SNE Research 预计到 2025 年时，动力电池在电动车上的装机量将达到 1163GWh，出货量将达到 1396GWh， 我们假设 2025 年方形电池占比 55%，2020 年方形电池结构件价值量为 0.45 亿元/GWh，此后每年价格下降 0.01 亿元/GWh，则 2020 年全球方形电池结构件市场规模为 43.43 亿元，2025 年全球方形电池结构件市场规模将达 到 307.12 亿元，2020-2025 年 CAGR 达到 47.88%

目前震裕的锂电池精密结构件接近 100%供应给宁德时代，公司来自于宁德时代的收入从 2017 年的 0.18 亿 元快速提升至 2020 年的 5.72 亿元，营收占比也从 5.88%提升至 47.94%，按照 0.45 亿/GWH 结构件价值量计算， 2020 年公司在宁德时代占有率约 27%。2020 年宁德时代全球动力电池装机量市占率约 25%，公司绑定宁德时 代，将受益于新能源汽车的快速发展。

③ 新能源汽车电机铁芯业务放量

震裕电机铁芯业务收入由 2016 年的 0.48 亿元上升至 2020 年的 2.48 亿元，CAGR 达到 51.10%，2019 年震 裕电机铁芯产品 61.51%用于家电领域，26.99%用于新能源汽车领域，未来震裕新能源汽车电机铁芯占比将逐步 提升，驱动电机铁芯业务高速增长，且新能源铁芯毛利率高，加上规模效应，铁芯业务毛利率也有望提升。

近年来，新能源汽车出现爆发式增长，带动了新能源汽车电机，特别是驱动电机的快速发展。根据 GGII 统计，2016 年及 2017 年我国新能源汽车电机装机容量分别为 56.2 万台及 87.4 万台，分别是当年新能源汽车产 量的 1.087 及 1.101 倍，略大于 1 且呈增长趋势。未来随着多电机车型占比的提升，这个比值有进一步提升的趋 势。我们假设 2025 年汽车销量达到 3000 万辆，新能源汽车渗透率达到 35%，单车电机搭载量逐渐提升，Asp 500 元，届时驱动电机铁芯市场规模将达到 61.95 亿元，2020-2025 年 CAGR 达到 51.67%，市场前景广阔。

公司新能源汽车电机铁芯客户不断拓展。2019 年公司对比亚迪系与大洋系的销售金额分别为 3,759.73 万元 与 920.43 万元，分别占当期电机铁芯对应新能源汽车行业的产品收入的 67%与 16%，客户相对较为集中。比亚 迪在公司定点项目主要包括元、秦、宋、唐新能源汽车驱动电机；秦、宋、唐新能源汽车 BSG 电机等。2020 年比亚迪新能源车销量 17.91 万辆，占当年国内新能源乘用车总销量的 14%；今年前 4 月比亚迪新能源汽车销 量 8.04 万辆，同比+128.53%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）