融创服务（01516.HK）：公司治理发展之本，服务扩围成长之道
文丨陈聪 张全国 李宗儒
公司不仅在过去几个月守住了独立性的底线，也实现了在商管、绿居业务方面能力的补强。我们上调公司2021/22/23年EPS预测到0.43/0.79/1.13元。
▍公司守住治理底线，在资金方面不被开发业务侵占，在业务发展上保持高度独立性。
我们认为，当前融创中国的确资金面偏紧，其采取减持公司股份，减持贝壳等金融资产，实际控制人股东借款，融创中国配售融资，加大推货等诸多手段增加开发公司体内的资金。
但在此背景之下，我们认为融创中国并未挪用融创服务账面货币资金（即保持融创服务的资金独立运用于诸如第一服务的并购），并未以融创服务作为融资工具用以开发企业降低杠杆（未来即使融资，判断也是应融创服务自身发展的需求），仅有的关联交易定价合理，虽短期有利于融创中国回流资金，但长期更有利于融创服务新业务发展（商管平台交易）。
此种在困境中的努力，值得市场尊重，也和其它一些公司治理成疑、独立性存在问题的物业管理企业形成鲜明对比。我们坚信，良好的公司治理，轻资产平台的业务独立性，是物管公司得以发展的基础。
▍服务扩围，完全有能力对冲母公司未来交付确定性下降的风险。
通过并购，公司的服务领域已经扩展到商管和绿居。前者意味着公司有望打通资产运营和物业管理服务，实现业态层面的协同。后者则意味着公司获得了富有市场影响力、有很长时间历史传承的绿色人居解决方案平台，并有可能将这平台的能力嫁接到更广泛的项目层面。我们承认，未来融创中国的增长潜力或许有限，甚至存量开发项目都可能被部分处置（例如在杭州融创和滨江合作的项目股权被滨江收购）。但物业管理公司稳固的存量在管项目，叠加新业务的发展，完全可以对冲母公司开发交付不确定的负面冲击。
▍融创中国虽然可能面临业务萎缩和盈利能力下降局面，但这和公司基本面无关。
融创中国积极盘活资产，保证交付和维护信用的努力，则明显有利于公司的长远发展。2021年前11月，融创中国实现销售额5,495亿元，同比增长6%，预计2021年将是融创中国销售额的顶峰，未来融创中国可能面临销售额、盈利能力双下降的局面，盈利能力下降最值得担心。但我们认为融创中国加大力度处置资产，尽最大能力保证交付，维护企业信用，既增加了潜在业主的信心，也在最大能力范围内保“融创”品牌的美誉度，这却直接有利于公司的发展。长期而言，融创中国的开发业务确实面临资金成本高，拿地难度大等风险，我们预计整个集团的战略重心可能向运营持有和服务转移。融创服务是融创中国现阶段唯一的轻资产服务上市平台。
▍物管产业不断头部化，公司有望在头部竞争中保有一席之地。
随着大物业管理公司陆续登陆资本市场，物管板块不断头部化，中小公司崛起成为大企业的难度开始增加。我们认为，公司较大的存量在管面积，较高的合约/在管比，率先将商管业务注入的选择，较有市场影响力的品牌，都决定了公司可能在未来的物管行业头部企业（预计8-10家）竞争中保有一席之地。
▍风险因素：
公司市场直拓和运营能力有待提高的风险。融创中国的交付不确定性。收购事项存在不确定性。
▍聚焦头部的重要选择，估值偏低的成长标的。
我们认为，物管公司的底线价值在独立性，成长关键则在业务能力。疾风知劲草，在资金困难的大背景之下，融创中国作为大股东体现了对融创服务最大的尊重，其减持股票的行为则是合理合法行使股东权利。由于公司新购入商管平台，又拟并购第一服务，我们上调公司2021/22/23年EPS预测到0.43/0.79/1.13元（原预测为0.42/0.65/0.91元）。
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