主业显颓业绩波动大 监管“常客”宏源药业创业板IPO胜算几何？
作者：IPO再融资组 / 辰
2014年新三板挂牌至今并未摘牌，转战上交所主板上市失败并收证监会警示函，近日宏源药业又欲冲刺深交所创业板。自2021年6月向深交所递交招股书至今已过8个月，在去年11月回复了深交所首轮问询后，“带病”IPO的宏源药业迟迟未收到创业板上市委员会的上会通知。
始终保持在新三板不摘牌，又连续两次冲刺上市申报，这在我国资本市场并不常见。宏源药业位于湖北省大别山南麓的罗田县，曾是新三板市场的IPO扶贫概念股，至今仍是新三板创新层挂牌公司。有分析称，或许是出于对此前上交所上市败北的担心，恰逢北交所设立，公司不摘牌等于保留了北交所、创业板两条上市路径。
根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》规定的上市条件第一条，发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，这或许成为宏源药业不肯在新三板摘牌的一个原因，保留上市的备用路径也体现出宏源药业对于上市的诉求十分强烈。
宏源药业IPO之路缘何坎坷？一方面宏源药业曾多次违规受监管层处罚，另一方面，公司还存在主业显颓业绩波动大、跨界锂电池或难成为长期业绩增长点、经销商逐年减少、研发费用率低于同行、财务内控受质疑等问题。
主业显颓 跨界锂电池能否成为新增长点？
宏源药业成立于2002年，主营化学原料、医药中间体、原料药及医药制剂研发、生产和销售。其中原料药产品包括甲硝唑、苯酰甲硝唑、地美硝唑和阿昔洛韦。医药中间体产品包括乙醛酸、甲基咪唑、硫酸盐、鸟嘌呤、2-甲基-5-硝基咪唑、双乙酰鸟嘌呤和双乙酰阿昔洛韦。有机化学原料包括乙二醛、草酸。
长期以来原料药及医药中间体为宏源药业贡献过半营收，2018-2020年及2021年上半年营收占比分别为64.39%、68.96%、67.74%和53.29%。有机化学原料为第二大收入来源，营收占比分别为19.78%、17.68%、21.86%和24.65%。两类产品合计贡献了绝大部分营收，为公司最主要的业务。
值得注意的是，近年来宏源药业业绩并不稳定，2018-2020年及2021年上半年，宏源药业营业收入分别为13.29亿元、15.74亿元、13.03亿元和6.99亿元，同比变动3.98%、18.46%、-17.24%和3.32%，收入波动明显。同期公司归母净利润分别为0.12亿元、3.14亿元、2.57亿元和1.98亿元，同比变动-62.8%、2489.13%、-18.1%和62.8%，净利润波动幅度较大。
宏源药业在招股书中承认了公司经营业绩受多重因素影响呈现较大波动，并提示风险表示，公司未来发展仍将受宏观经济环境、行业政策、下游市场需求等外部影响，同时也与公司的研发创新、新产品开发、市场开拓、产能布局等内部因素密切相关，如果上述因素发生重大不利变化，或公司新产线投产后长期未达到满产运行，无法实现预期效益，则公司经营业绩将受到影响。
近年来宏源药业主业显颓，一方面我国全身抗细菌用药市场销售规模增速放缓，另一方面医改政策的不断变化也让公司面临经营挑战。
宏源药业是我国最大的甲硝唑生产企业之一，根据招股书援引的米内网数据，2015-2019年我国全身抗细菌用药市场销售额增速明显放缓，此领域的适用药包括甲硝唑、替硝唑、奥硝唑、塞克硝唑等品种。
资料来源：招股书
受市场变化的影响，近年来宏源药业甲硝唑销量和产销率明显下降，2019-2020年及2021年上半年销量分别为3717.06吨、3122.54吨和1353.77吨，同期产销率分别为98.59%、96.2%和72.85%，2021年上半年较2019年下降25.74个百分点。
自2016年12月起，国务院医改办、国家卫生计生委、食品药品监管总局等机构发布政策推行“两票制”，要求药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。此举致宏源药业的下游客户由传统经销商转变为配送经销商，部分市场推广主体亦发生变化。
近年来公司经销商数量逐年下降，2018-2020年及2021年上半年，宏源药业有机化学原料、原料药及医药中间体经销商数量分别为370家、361家、355家和231家，医药制剂经销商数量分别为775家、634家、492家和346家，主营产品不同类别的经销商数量均大幅下降，这也是影响公司业绩大幅波动的因素之一。
值得注意的是，为寻求业绩增长点，2010年，宏源药业跨界与武汉大学联合开发出六氟磷酸锂产品，为锂电池电解液的主要材料之一。后由于国内六氟磷酸锂产能急剧扩张导致严重过剩以及资金压力大，公司将年产4000吨六氟磷酸锂生产装置及相应研发、生产、购销业务进行了剥离，截至招股书披露日，宏源药业仅保留了年产1000吨六氟磷酸锂生产装置。
跨界锂电池布局新能源，使得宏源药业一方面面临跨界的研发和管理方面的挑战，另一方面，近年来公司新能源收入占比虽然较低，但相比其他主营业务，新能源业务波动更为明显，为公司的业绩稳定增长再添一不确定因素。
另外，宏源药业的新能源业务客户较单一，2018年和2019年，公司前五大客户中仅比亚迪为新能源业务客户，2020年，公司前五大客户中没有新能源业务相关客户，2021年上半年，公司前五大客户中仅湖北中蓝宏源新能源材料有限公司为新能源业务的客户。
2019年2月，宏源药业与中化蓝天就六氟磷酸锂业务合作事项签订合作协议，约定宏源药业不得单独进行六氟磷酸锂产品销售，年产1000 吨六氟磷酸锂生产装置所生产六氟磷酸锂产品需通过中化蓝天控股子公司中蓝宏源统一对外销售。这意味着比亚迪与中蓝宏源不能同时成为宏源药业新能源业务的客户，宏源药业新能源业务的客户较单一且对大客户依赖性强。
此外，宏源药业在2018年之前还曾涉足食品及饲料添加剂业务，收入占比较低，2019年起公司舍弃了此项业务。
多次违规受处罚并收警示函
除业务不专注外，宏源药业还因经营管理及内控存缺陷致公司成为监管“常客”。
2019年1月4日，武汉市食品药品监督管理局出具《行政处罚决定书》，认定宏源药业子公司双龙药业生产的批号为 160401 的金龙舒胆胶囊在抽检中存在性状、水分等项目不符合标准规定的情况。公司被没收违法所得17.25万元，罚款25.87万元。
2016年9月13日，新三板挂牌的宏源药业收到股转公司出具的《关于对湖北省宏源药业科技股份有限公司采取约见谈话和责令改正自律监管措施的决定》，表示宏源药业于2015年开具了7900 万元无真实交易背景的票据，违反了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》第四十四条的规定。同时，宏源药业在2015年半年报中未如实披露相应事项，转股公司对宏源药业给予约见谈话和责令改正的自律监管措施。
2017年10月10日，宏源药业因在前次申请首次公开发行股票并上市过程中，成本核算不规范，财务会计基础薄弱，留存危险废弃物处置不符合相关法律要求且未披露由此产生的处置费用对经营成果的影响，被中国证监会采取出具警示函的行政监督管理措施。收到中国证监会出具的《关于对湖北省宏源药湖北省宏源药业科技股份有限公司招股说明书（申报稿）业科技股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。
此外，宏源药业还因报告期存在转贷、资金拆借等财务内控不规范情形被深交所问询。
资料来源：公司公告
宏源药业此次创业板IPO拟募集资金6.51亿元用于研发中心及多功能试验车间项目、抗病毒原料药及中间体项目和年产25亿片（粒）高端制剂车间项目，民生证券担任保荐人和主承销商。上交所IPO失败四年后，“带病”的宏源药业能否如愿上市？
研发费用率低于同行
宏源药业在招股书中表示，公司是一家高度重视产品研发和技术创新的医药制造企业。而值得注意的是，宏源药业的研发费用率远低于同行可比上市公司。
2018年-2020年及2021年上半年，宏源药业研发费用分别为4049.80万元、5387.33万元、4453.56万元和1759.94万元，占当期营业收入的比例分别为3.05%、3.42%、3.42%和2.52%。
由于宏源药业业务并不专注于医药，目前国内尚未有与公司业务完全可比的上市公司。主营业务方面，富祥药业、奥翔药业、东亚药业、新天地的主营业务均为原料药及医药中间体，与宏源药业形成同行。
而上述企业的研发费用率均高于宏源药业，2021年上半年，富祥药业研发费用率为4.88%，奥翔药业研发费用率为11.4%，东亚药业研发费用率为5.72%，新天地研发费用率为4.23%，其中奥翔药业研发费用率高于宏源药业8.88个百分点。
截至2021年6月30日，宏源药业共有员工1726名。其中技术研发人员仅160名，占员工总数9.27%。生产人员1321名，占员工总数比例为76.54%。销售人员58名，占员工总数比例为3.36%。
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