中信明明：下一步稳增长政策的重心在哪？

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　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　俄乌冲突的升级和3月国内部分地区疫情的大规模爆发增加了2022年的稳增长压力。对于中国经济而言，政府更看重的是稳就业、保民生和防范经济失速风险。在当前复杂的经济环境下，我们认为下一阶段稳增长政策的重心将聚焦在疫情防控、保供稳价、稳就业、保民生等方面。财政的力度较为确定，货币政策趋于结构化和财政化，降息或将延后。

　　如何看待5.5%的目标？2022年经济增速“5.5%左右”目标的制定，考虑了一些可能发生的不利因素，但俄乌冲突的爆发和上海疫情的蔓延都是始料未及的。5.5%目标的设定，其核心考量在于稳就业、保民生和防范经济失速风险，而非过度刺激。考虑到5.5%的经济增长目标本就需要付出艰苦的努力，在经济遭遇超预期的冲击之后，应更加注重稳就业和保民生，实质重于形式。

　　为什么一季度市场对政策的感受低于预期？降息预期的落空和降准幅度不及预期，以及微观感受到的一些困难，包括企业的经营，也包括疫情防控的加码，这些都是市场感觉政策不及预期的原因。一方面，政策根据经济状况动态调整。1月信贷社融和1-2月经济数据均大超预期，宽松政策会进入一段时间的观察期，而不是一举将经济推向过热的状态。同时，一些技术性的因素，如美联储加息预期的剧烈变化，国内银行间流动性的宽松状态，也在一定程度上对央行进一步放松的决策产生了一些阻力。另一方面，从政策发力到数据体现，再到微观感受有一定时滞。

　　下一步稳增长政策重心在哪？

　　坚持动态清零。疫情防控仍然是重点，但政策可以更加灵活。首先，正如新华社《当前中国经济十问》中所说：“疫情防控是‘国之大者’。坚持动态清零不动摇，算的是大账、生命账”，奥密克戎对于中国庞大的人口基数和脆弱群体的风险不言而喻。其次，控制疫情蔓延是稳增长的根基。2020年中国成为全球主要经济体中受疫情冲击最小、经济增速最快的国家，得益于疫情防控的优势。预计年内的疫情防控原则仍是动态清零，但防控政策和措施会在实践中不断完善、更加科学灵活。

　　保供：畅通物流和产业链。近期因区域之间一刀切的货运通行管控措施对全国尤其是长三角地区生产和生活物资的转运形成了较大的阻碍，国内供应链问题的发酵也加剧了海外买家的担忧，可能会在一定程度上影响出口企业的海外订单。问题出现以后，物流保障成为政府关注的焦点之一。

　　稳价：增加煤炭产能。俄乌冲突升级给国际大宗商品，尤其是能源和粮食价格蒙上了一层不确定性。考虑到原油和天然气价格面临高位上行的风险，煤炭的保供稳价在特殊时期意义重大。4月20日国常会强调能源是我国经济社会发展的基础支撑，今年通过核增产能、新投产新增煤炭产能3亿吨。一季度煤炭开采行业的增加值增速显著高于工业平均水平。

　　财政发力稳就业、保民生。3月全国城镇调查失业率为5.8%，16-24岁人口失业率达到16.0%。4月6日国常会部署针对突出困难加大纾困和就业兜底等保障力度，从收支两个维度发力稳就业、保民生。第一，对困难行业实施暂缓缴纳养老保险费、扩大行业范围。第二，延续对个人失业保险保障的扩围。第三，提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，并向受疫情影响、暂时无法正常经营的中小微企业发放一次性留工培训补助。

　　货币政策趋于结构化和财政化，降息或将延后。近期多项结构性货币政策落地，总量型宽松的政策空间缩窄。从上缴利润，到本次降准为全面降准叠加定向降准，再到近日发布的《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“23条”），央行货币政策的结构化和财政化特征愈发凸显。“23条”中提及诸多定向支持举措，包括对受疫情影响较重的行业适时增加再贷款额度，为交通物流、科技创新、煤炭清洁等领域提供再贷款支持，对小微企业等受困市场主体加大普惠小微贷款支持工具力度等，也进一步延续了扩基建、稳地产的思路。预计未来货币政策、财政政策、产业政策将形成政策合力，来应对疫情对经济的负面冲击。

　　利率债弱势震荡，信用债迎来机会。货币政策总量宽松空间有限，但更趋结构化、财政化，宽信用政策强于预期而宽货币低于预期，这样的货币政策组合引发利率债市场悲观情绪发酵和利率的回调。但是，疫情冲击和经济下行压力仍然制约了利率的顶部，10年期国债收益率预计将震荡运行。相比之下，宽信用的环境则给予了信用债更趋多元的投资机会。

　　股票市场机会或将围绕几条政策主线。第一，保供稳价主线：既包括制造业产业链、供应链的保供，也包括能源、石化、农产品等领域的稳价；第二，逆周期主线：若财政力度、基建投资再超预期，资金可能由前段时间的地产板块再次向基建板块切换。

　　风险因素：经济增速下行超预期；疫情持续时间延长；海外资本加速流出；个别企业信用风险事件等。

　　正文

　　疫情冲击下，如何看待5.5%的增长目标？

　　疫情对二季度的冲击更大

　　一季度GDP可以作为分析疫情冲击的基准。分产业看，第一产业增加值同比增长6.0%；第二产业同比增长5.8%；第三产业同比增长4.0%。由于1-2月工业生产大幅增长，且3月局部地区疫情反复对工业的影响相对较小，因此第二产业对一季度经济增长的支撑较强。相比之下，第三产业承压，部分接触性、聚集性服务行业在本轮疫情中受损较大，例如铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等。

　　更大的挑战是二季度。上海疫情的大规模爆发使各地不同程度的加强了疫情管控措施。直到4月中旬全国范围内疫情的发展和防控措施才出现了见顶的迹象，而上海的复工复产规模短期内仍然较小，因此疫情对4月经济的冲击从时间长度和防控强度上来看都将超过3月。一季度GDP尚有1-2月高景气的经济支撑，二季度经济数据则面临更大的压力。参考第一轮疫情冲击的经验，预计5、6月份经济很难“报复式”反弹，进入渐进修复期的概率较大。IMF和一些外资机构下调了对于中国2022年全年GDP增速的预测，4月IMF全球经济展望中将对中国的GDP增速预测值下调至4.4%（前值4.8%）。

　　如何看待5.5%的目标？

　　实现“5.5%左右”的年度经济增长目标确实存在一定压力。2022年经济增速“5.5%左右”目标的制定，考虑了一些可能发生的不利因素，比如国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，以及散发疫情扰动，发达经济体宏观政策加速等。但是，年初以来国内疫情和海外局势急剧变化，俄乌冲突的爆发和上海疫情的蔓延都是始料未及的。“5.5%”作为一个本来就需要“够一够”的目标，实现难度进一步增加。如果疫情对二季度经济的冲击强于一季度，那么下半年的经济增速至少需要在6%以上才能实现全年5.5%的目标。

　　5.5%目标的设定，其核心考量在于稳就业、保民生和防范经济失速风险，而非过度刺激。2022年政府工作报告对今年经济增长目标的设定有专门一段解释：“经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及‘十四五’规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。考虑到5.5%的经济增长目标本就需要付出艰苦的努力，在经济遭遇超预期的冲击之后，应更加注重稳就业和保民生，实质重于形式。

　　下一步稳增长政策重心在哪？

　　为什么一季度市场对政策的感受低于预期？一季度市场对于政策有许多期待，包括房地产市场的放松，当然也包括降准降息。降息预期的落空和降准幅度不及预期，以及微观感受到的一些困难，包括企业的经营，也包括疫情防控的加码。这些都是市场感觉政策不及预期的原因。

　　一方面，政策根据经济状况动态调整。1月信贷社融和1-2月经济数据均大超预期，宽松政策会进入一段时间的观察期，而不是一举将经济推向过热的状态。同时，一些技术性的因素，如美联储加息预期的剧烈变化，国内银行间流动性的宽松状态，也在一定程度上对央行进一步放松的决策产生了一些阻力。

　　另一方面，从政策发力到数据体现，再到微观感受有一定时滞。以财政为例，一季度财政支出，无论是一般公共预算，还是政府性基金，其增速均远超过去几年的增速水平，但是在4月中下旬数据公布之前，市场很难直观感受到财政的力度。

　　对于即将召开的4月政治局会议，我们认为以下几个方面可能是稳增长的重点。

　　坚持动态清零

　　疫情防控仍然是重点，但政策可以更加灵活。首先，正如新华社《当前中国经济十问》中所说：“疫情防控是‘国之大者’。坚持动态清零不动摇，算的是大账、生命账”，奥密克戎对于中国庞大的人口基数和脆弱群体的风险不言而喻。其次，控制疫情蔓延是稳增长的根基。2020年中国成为全球主要经济体中受疫情冲击最小、经济增速最快的国家，得益于疫情防控的优势。尽管上海的疫情防控形势仍然较为严峻，但周边诸省疫情已经在3月底4月初得到了较好的控制。预计年内的疫情防控原则仍是动态清零，但防控政策和措施会在实践中不断完善、更加科学灵活。

　　保供稳价

　　保供：畅通物流和产业链。近期因区域之间一刀切的货运通行管控措施对全国尤其是长三角地区生产和生活物资的转运形成了较大的阻碍，一些产业链较长的行业，如汽车行业面临供应链上的短缺难题。除此之外，国内供应链问题的发酵也加剧了海外买家的担忧，可能会在一定程度上影响出口企业的海外订单。问题出现以后，物流保障成为政府关注的焦点之一。4月7日，交通运输部召开物流保障协调工作机制会议，研究部署做好货运物流保通保畅工作。4月18日，全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议在北京召开。国务院副总理刘鹤出席会议并部署十项重要举措：要求足量发放使用全国统一通行证，核酸检测结果48小时内全国互认，不得以等待核酸结果为由限制通行。着力稳定产业链供应链，建立汽车、集成电路、消费电子、装备制造、农用物资、食品、医药等重点产业和外贸企业白名单。

　　稳价：增加煤炭产能。俄乌冲突升级给国际大宗商品，尤其是能源和粮食价格蒙上了一层不确定性。考虑到原油和天然气价格面临高位上行的风险，煤炭的保供稳价在特殊时期意义重大。4月20日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议强调能源是我国经济社会发展的基础支撑，今年通过核增产能、新投产新增煤炭产能3亿吨。一季度煤炭开采行业的增加值增速显著高于工业平均水平。

　　财政发力稳就业保民生

　　3月全国城镇调查失业率为5.8%，16-24岁人口失业率达到16.0%。4月6日国常会部署针对突出困难加大纾困和就业兜底等保障力度，从收支两个维度发力稳就业、保民生。第一，对困难行业实施暂缓缴纳养老保险费、扩大行业范围。第二，延续对个人失业保险保障的扩围。第三，提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，并向受疫情影响、暂时无法正常经营的中小微企业发放一次性留工培训补助。

　　货币政策趋于结构化和财政化

　　近期多项结构性货币政策落地，总量型宽松的政策空间缩窄，降息或将延后。3月以来受俄乌冲突等地缘政治危机影响，原油等大宗商品大幅涨价，国内输入性通胀风险和局部供给不畅导致部分食品价格面临通胀风险。此外，央行还提出“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”。中美经济周期背离的情况下，美联储紧缩货币政策操作对国内宽松货币政策操作存在一定约束，政策利率下调短期内存在一定阻力。

　　货币政策的结构化、财政化特征凸显。从上缴利润，到本次降准为全面降准叠加定向降准，再到近日发布的 “23条”，央行货币政策的结构化和财政化特征愈发凸显。“23条”中提及诸多定向支持举措，包括对受疫情影响较重的行业适时增加再贷款额度，为交通物流、科技创新、煤炭清洁等领域提供再贷款支持，对小微企业等受困市场主体加大普惠小微贷款支持工具力度等。同时，“23条”强调要发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持，预计未来货币政策、财政政策、产业政策将形成政策合力，来应对疫情对经济的负面冲击。

　　稳增长为主的时期，延续扩基建、稳地产的思路。央行“23条”中提到要加大对有效投资等金融支持力度。基建领域，“开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度”，“要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。房地产领域，“合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”，“金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞‘一刀切’”，“金融机构要在风险可控基础上，适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求”。

　　大类资产展望

　　利率债弱势震荡，信用债迎来机会。货币政策总量宽松空间有限，但更趋结构化、财政化，宽信用政策强于预期而宽货币低于预期，这样的货币政策组合引发利率债市场悲观情绪发酵和利率的回调。但是，疫情冲击和经济下行压力仍然制约了利率的顶部，10年期国债收益率预计将震荡运行。相比之下，宽信用的环境则给予了信用债更趋多元的投资机会。

　　股票市场机会或将围绕几条政策主线。第一，保供稳价主线：既包括制造业产业链、供应链的保供，也包括能源、石化、农产品等领域的稳价；第二，逆周期主线：若财政力度、基建投资再超预期，资金可能由前段时间的地产板块再次向基建板块切换。

　　风险因素：经济增速下行超预期；疫情持续时间延长；海外资本加速流出；个别企业信用风险事件等。

　　资金面市场回顾

　　2022年4月21日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天和21天分别变动了-1.37bps、-8.39bps、0.65bps和-1.39bps至1.29%、1.70%、1.96%和1.95%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.11bp、-0.99bps、-0.74bps、-0.71bps至1.98%、2.40%、2.58%、2.83%。4月21日上证综指下跌2.26%至3，079.81，深证成指下跌2.70%至11，084.28，创业板指下跌2.17%至2，312.46。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月21日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。                                               

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　转债市场回顾

　　可转债市场回顾

　　4月21日转债市场，中证转债指数收于393.96点，日下跌0.95%，可转债指数收于1538.32点，日下跌3.81%，可转债预案指数收于1225.34点，日下跌4.12%；平均转债价格131.89元，平均平价为89.73元。当日，山石转债（118007.SH）上市。397支上市交易可转债，除靖远转债和英科转债停牌，43支上涨，0支横盘，352支下跌。其中山石转债（73.43%）、通光转债（11.72%）和赛伍转债（9.31%）领涨，聚合转债（-19.95%）、华通转债（-8.66%）和卡倍转债（-8.46%）领跌。392支可转债正股，19支上涨，1支横盘，372支下跌。其中赛伍科技（10.01%）、智能自控（9.96%）和通光线缆（7.27%）领涨，富瀚微（-10.96%）、龙净环保/科华生物（-10.01%）和上机数控（-10.00%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周小幅调整，交投情绪持续维持低位，市场并未改变缺乏主线的特征，唯有波动提供了些许机会。

　　我们在前两周周报中判断：股性估值水平已非当前市场的主要驱动因素，正股以及投资者情绪更为核心。虽然3月中旬内外冲击下的情绪底或已探明，但宏观环境的不确定性较大，市场短期尚难以明确方向。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤其是以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

　　从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面建议们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

　　周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期局部地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、鹏辉转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

　　稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺（济川）转债、江丰转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　可转债市场