降准落地，还能期待什么？

　　周三国常会官宣“降准”后，4月15日央行决定下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。我们解读如下：

　　降准落地并不意外。此前（2018年以来）总理曾经有10次在国常会上或其他公开场合表态“降准”，最终有9次央行随后宣布降准，仅有1次未落地，本次时隔两天央行宣布“降准”符合历史规律。今年以来出口增速高位放缓趋势明显，输入性通胀导致企业成本压力大幅上升，同时多地疫情形势较为严峻，对生产、投资、消费和供应链物流等各个环节产生较大冲击，3月PMI再度回落至荣枯线下。面对内外形势变化，作为相对灵活的逆周期调节手段，货币政策需要有所作为，信心比黄金重要。

　　降准还需宽信用手段配合。从宽信用和稳增长的政策目的实现看，降准效果可能存在不确定性。首先，25bp降准体量有限，是近年来幅度最小的一次；其次，疫情冲击可能影响流动性传导，受疫情冲击影响，当前实体经济融资需求或进一步转弱，供给与需求的不匹配导致市场资金配置效率较低，降准的政策效果或不及预期。当前银行体系流动性充裕，难点在于疏通货币政策传导机制。相比降准，再贷款效果可能更好。

　　本次降准对利率行情影响有限。从历史看，降准后长债收益率下降幅度有限，对短端的利好作用更明显。同时，降准后长债收益率可能不降反升，主要原因在于降准之后银行支持实体能力提升带来贷款放量、社融回升，最终拖累长债表现。本次降准可能难以推动长债利率进一步下行，有两个原因：一是市场对4月“双降”期望过高，结果今天没降息只降准，同时力度低于预期，因此市场交易情绪有所降温；二是本次央行发言表述较谨慎，提出了未来货币政策走势的两个关注点，即物价变化和海外货币政策调整压力。

　　降准后，还会有降息吗？宽货币趋势仍未结束，下调政策利率将成为必要选项。1）内部来看，降成本是宽信用实现的关键。3月份中长期贷款余额增速进一步降至11.6%，尽管地产放松和财政基建发力的趋势确定，但在“预期转弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面临较大挑战。2）外部因素掣肘有限。长期来看，人民币汇率主要取决于中国相对美国的竞争实力和经济表现；短期来看，经常性账户顺差带来的净结汇，金融市场对外开放带来的境外配置需求，地缘政策冲突引发的避险需要等，都能给人民币汇率带来较大支撑。因此，除非人民币汇率出现持续大幅贬值压力，否则央行货币政策仍将“以我为主”。

　　小结：本次降准落地是在预期之中，但力度较小，主要目的在于提振市场信心。随着市场关注点阶段性转向宽信用，同时对于宽货币预期有所降温，短期长债利率下行动力不足，预计维持偏强震荡。从降成本的角度看，“以价换量”可能是宽信用的关键手段。考虑到外部因素掣肘有限，宽货币趋势并未改变，下调政策利率仍是必要选项，特别关注存款基准利率下调的可能性。尽管地产放松和财政基建发力的趋势确定，但在“预期转弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面临较大挑战，长债收益率面临的调整压力不大，在控制好节奏的前提下仍然建议积极把握交易机会。

　　风险提示：货币宽松不及预期，宽信用超预期。

　　4月15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），此外，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，额外多降0.25个百分点。我们解读如下：

　　一、降准落地并不意外

　　周三国常会已有“预告”，央行官宣符合历史规律。4月13日国常会宣布，“适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，进一步加大金融对实体经济的支持力度”。此前（2018年以来）总理曾经有10次在国常会上或其他公开场合表态“降准”，最终有9次央行随后宣布降准，间隔时间2天-19天不等。唯一的例外出现在2020年6月17日，国常会提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力”，但降准最终未落地。

　　降准首要目的在于稳定市场预期。从3月底央行一季度货政例会看，新关注“地缘政治冲突升级”和“国内疫情发生频次有所增多”，明确提出“加大货币政策实施力度”和“提振信心”。今年以来出口增速高位放缓趋势明显，输入性通胀导致企业成本压力大幅上升，同时多地疫情形势较为严峻，对生产、投资、消费和供应链物流等各个环节产生较大冲击，3月PMI再度回落至荣枯线下。面对内外形势变化，作为相对灵活的逆周期调节手段，货币政策需要有所作为，信心比黄金重要。

　　二、降准还需宽信用手段配合

　　按照央行说法，此次降准有助于增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。但我们认为从宽信用和稳增长的政策目的实现看，降准效果可能存在不确定性。

　　首先，25bp降准体量有限。此次降准只有0.25个百分点，是近年来幅度最小的一次。预计释放长期资金5300亿元，降低金融机构资金成本每年约65亿元，即使考虑部分城商行和农商行多降0.25个百分点，整体力度也较为有限。

　　其次，疫情冲击可能影响流动性传导。近期国内多地疫情加剧，国常会指出“当前一些市场主体受到严重冲击，有的甚至停产歇业，必须针对突出困难加大纾困和就业兜底等保障力度”。受疫情冲击影响，当前实体经济融资需求或进一步转弱，供给与需求的不匹配导致市场资金配置效率较低，降准的政策效果或不及预期。

　　当前银行体系流动性充裕，难点在于疏通货币政策传导机制。降准指的是央行通过降低法定存款准备金率，影响银行可贷资金数量从而增大信贷规模的一种手段。但事实上，商业银行可能并不缺少资金。截至4月15日，以20天移动均值计算的DR007中枢为2.04%，明显低于7天OMO利率，股份行存单发行利率持续低于2.5%，均显示当前银行间市场流动性充裕。继3月社融信贷“冲量”后，4月以来票据贴现利率再度回落，侧面反映当前银行风险偏好较低，可能出现资金充足而项目不足的情况。

　　相比降准，再贷款可能更有效。再贷款可以理解为央行直接向金融机构提供低成本资金，助推银行加大对支农、支小、扶贫等重点领域的信贷投放力度。4月6日国常会在“增加支农支小再贷款”之外，新设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，且人民银行对贷款本金分别提供60%、100%的再贷款支持，这有利于发挥货币政策的“定向直达”作用，符合“三重压力”下保主体、稳就业的政策需要。在地产、基建等传统信用“抓手”受限的情况下，再贷款效果可能更好。

　　三、本次降准对利率行情影响有限

　　从历史看，降准后长债收益率下降幅度有限。回顾历史，在降准预告至降准宣布、降准实施后的1个月内，收益率一般呈下行趋势，特别是对短端的利好作用更明显。但除了2020年初、2021年7月两次外，长债收益率下降幅度都不大。同时，降准后长债收益率可能不降反升。如2019年9月和2020年4月，降准落地后10Y国债收益率明显回调，主要原因在于降准之后银行支持实体能力提升带来贷款放量、社融回升，最终拖累长债表现。

　　◾2019年9月6日央行宣布降准，9月10日公布的8月CPI数据显示通胀压力较大，市场担忧将制约货币政策宽松空间。此前，9月4日的国常会宣布提前下达2020年专项债部分新增额度，专项债资金向基建项目倾斜，市场对于宽信用政策的担忧同样推动长债收益率上行。

　　◾2020年4月3日央行宣布定向降准，彼时疫情防控形势持续向好，本土疫情传播基本阻断，复工复产加速推进，经济呈现明显回暖迹象。4月10日公布的金融数据大超市场预期，社融和M2增速均升至近2年最高水平；4月17日经济数据出炉，主要经济指标降幅均明显收窄。经济复苏预期升温打压债市情绪，长债收益率向上调整。

　　本次降准可能难以推动利率进一步下行。晚间降准消息公布后，10年期国债活跃券（220003.IB）收益率反而小幅上行。我们觉得主要有两个原因：一是市场对4月“双降”期望过高，结果今天没降息只降准，同时力度低于预期，因此市场交易情绪有所降温；二是本次央行发言表述较谨慎，提出了未来货币政策走势的两个关注点，即物价变化和海外货币政策调整压力。本次降准落地后，短期市场关注点可能重新转向宽信用，宽货币预期阶段性降温，长债利率进一步下行空间有限，预计维持偏强震荡。

　　四、降准后，还会有降息吗？

　　有观点认为，本次降准25个bp意味着货币政策进一步宽松空间有限，未来政策利率降息的可能性较小。但我们认为宽货币趋势仍未结束，主要从内外两个角度理解。

　　内部来看，降成本是宽信用实现的关键。3月份中长期贷款余额增速进一步降至11.6%，尽管地产放松和财政基建发力的趋势确定，但在“预期转弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面临较大挑战。从过往经验看，中长期贷款增速的企稳回升需要以贷款利率的下行为前提，即通过放松金融条件来刺激融资需求。25bp幅度的降准对于银行负债成本下降的贡献较小，可能不足以单独推动LPR下调至少5bp。从商业银行角度看，当前净息差处于低位，进一步压降LPR报价的空间不大。因此，在准备金率政策空间逐渐收窄的情况下，下调政策利率将成为必要选项，特别关注存款基准利率下调的可能性。

　　外部因素掣肘有限。近期市场担心中美利差倒挂可能加大人民币贬值和资本外流压力，从而制约央行货币政策放松空间。但我们认为中美利差只是两国货币政策相对变化的客观反映，并非影响汇率变化的关键。长期来看，人民币汇率主要取决于中国相对美国的竞争实力和经济表现；短期来看，经常性账户顺差带来的净结汇，金融市场对外开放带来的境外配置需求，地缘政策冲突引发的避险需要等，都能给人民币汇率带来较大支撑。因此，除非人民币汇率出现持续大幅贬值压力，否则央行货币政策仍将“以我为主”。

　　五、小结

　　本次降准落地是在预期之中，但力度较小，主要目的在于提振市场信心。随着市场关注点阶段性转向宽信用，同时对于宽货币预期有所降温，短期长债利率下行动力不足，预计维持偏强震荡。从降成本的角度看，“以价换量”可能是宽信用的关键手段。考虑到外部因素掣肘有限，宽货币趋势并未改变，下调政策利率仍是保留选项，特别关注存款基准利率下调的可能性。尽管地产放松和财政基建发力的趋势确定，但在“预期转弱”和“严控隐债”的政策约束下，宽信用仍面临较大挑战，长债收益率面临的调整压力并不大，在控制好节奏的前提下仍然建议积极把握交易机会。

　　六、风险提示

　　货币宽松不及预期，宽信用超预期。

　　证券研究报告：降准落地，还能期待什么？

　　对外发布时间：2022年4月16日

　　报告发布机构：中泰证券研究所

　　参与人员信息：

　　周岳 | SAC编号：S0740520100003

　　肖雨 | SAC编号：S0740520110001