警惕债市调整风险释放
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作者：何慧
10月下旬以来，伴随着煤炭价格快速调整，工业品通胀担忧得到阶段性缓解，与此同时，央行在公开市场进行较大规模的逆回购资金投放，叠加官方PMI数据进一步下滑，三大因素共同使得国债期货止跌反弹，二债、五债、十债主力合约自10月19日低点分别上涨0.3%、0.66%、1.22%。
短期债券市场情绪较好，中期维度债市维持看空。从中期来看，国内经济下行、通胀见顶、社融见底，是现在和未来宏观大概率逐步呈现的状态。首先，基本面下行或引发财政发力，经济悲观预期面临修正。其次，原油价格仍处于高位，猪肉价格和鲜菜价格大幅上涨，通胀担忧仍然存在，对货币政策有所掣肘。最后，政府债券供给压力叠加MLF大规模到期，流动性缺口对冲压力较大，叠加本周美联储迎来货币政策拐点。综合来看，债市向上的空间不大，警惕市场调整风险释放。
从经济基本面来看，10月官方PMI为49.2%，环比下降0.4个百分点，连续两个月位于收缩区间，PMI超预期回落带动市场对经济悲观预期进一步增强，市场预期甚至开始从“滞胀”转向“衰退”，是短期内支撑债市持续反弹的一个动力。
从通胀角度来看，不可否认的是商品期货价格急速下跌对通胀预期回落产生带动作用，但需要注意的是，目前煤炭调控的政策底或已出现，价格在这个位置继续下调的空间有限，甚至期货相对现货已经超调，随时可能底部企稳，通胀预期下降的过程或告一段落，短期内支撑债券上行的动力或将减弱。
此外，近期油价、农产品价格持续回升，上游原材料和电力运输成本已开始向下游传导，与此同时，近期菜价大涨，猪价止跌反弹，食品价格通胀或接力工业品价格通胀。目前市场预期10月PPI仍将继续创历史新高，CPI也大概率出现反弹，市场对通胀的担心并未完全缓解，在通胀依旧高企的背景下，货币政策受到一定掣肘。
通常来说，价格通胀会带动名义利率上行，而利率上行会抑制居民消费以及三大主体的投资需求。在价格通胀和经济下行并存的“滞胀”时期，先解决“胀”的问题，再解决“滞”的问题会起到事半功倍的效果。由此来看，PPI工业品价格出现明显的顶部信号之后的一段时间，社会融资需求规模存量才会大概率见底，届时宽信用拐点真正落地。
在经济下行压力下，年底到明年初的基建投资存在多重利好因素，包括形成实物工作量的要求、稳增长和逆周期的逻辑等，在这些因素的支撑下，基建投资增速有望在年底开启反弹。对于债券市场而言，宽财政、宽信用的环境或将压制利率债表现。
从央行公开市场操作来看，本周每日有2000亿元共计10000亿元的逆回购资金到期，目前央行分别进行了100亿元、100亿元、500亿元、500亿元7天期逆回购资金投放。通常情况下，月初时点的市场流动性总量相对充裕，虽然本周呈净回笼态势，但货币市场利率仍出现小幅下行，资金面总体较为稳定，且下周面临的资金到期压力不大。需要关注的是，11月16日、11月30日分别有8000亿元、2000亿元的MLF到期，央行对MLF的续作方式以及对冲政府债券供给压力的力度就显得比较重要。
周四凌晨美联储议息会议结束，宣布维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间，将从11月晚些时候起逐月减少150亿美元资产购买规模，并视情况调整购债速度。这一声明，符合市场的广泛预期，同时也表明美国经济能够应对大规模刺激政策的退出。此次美联储Taper靴子落地，意味着新的一轮美联储加息周期进入视野。
通常来说，海外主要央行加速货币政策转向，国内货币与监管政策易紧难松，中期而言肯定会对国内政策存在一定压力。短期来看，我国货币政策以内因为主，仍坚持“以我为主、稳字当头”的独立性。从周四的市场表现来看，该消息也并未对国内债市的风险偏好产生不利影响。（作者单位：中辉期货）
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