保利物业（06049.HK）：板块首选，被低估的产业龙头
文丨陈聪 张全国 李宗儒
我们认为，不计商管类公司，公司未来有望跻身行业前五之列，而当前总市值则显著低于碧桂园服务等其他行业龙头。公司不仅会受益于母公司保利发展在地产行业市占率提升和交付规模的增加，更会受益于市场化激励之后直拓能力的进一步强化和可能的并购市场机遇。
▍公司业务规模领先大多数上市公司。
即便剔除城市服务板块，公司中报在管面积近2亿平米，在行业内位居前列。公司年度市场直拓饱和收入规模预计在20-25亿元（上半年为9亿元），在上市企业中位于第一集团（和碧桂园服务、绿城服务等，明显超越第二梯队的企业）。公司半年度营业收入51亿元，在板块上市国企中排名第一。我们相信，物管企业尚面临一片蓝海，头部企业市占率很低，规模经济又很明显，企业满意度和规模增长比盈利能力提升更加重要。
▍城镇服务赛道适合国企。
公司既保持了全业态的服务能力，在住宅和写字楼方面巩固服务水平，又致力于发展公共物业和公共服务，在适合国企的领域耕耘。国有企业在融资并购的决策速度上的确可能比较谨慎，但在融入基层治理方面则一般较民营企业更加如鱼得水。我们预计，公司不仅会进一步加速拓展高校、轨交、城镇景区等服务项目，更会逐渐实现多业态的协同发展。
▍群雄逐鹿的局面告一段落，更有利于产业龙头的发展。
过去两年，物业管理行业群雄逐鹿，并购市场参与者甚众。并购市场的高景气，快决策，使得公司为代表的国有企业决策和审批难度明显更大。上市的其他国有物管公司，包括招商积余、中海物业、华润万象生活也都没有能实现大并购项目的落地。但2021年之后，物业管理板块的估值日趋分化，中小物管公司上市并购的浪潮已经结束。企业运营中台的打造，增值服务的发展，也都令当前在管面积仍低于1.5亿平米或年收入低于50亿元的企业“逆袭壮大”的机会越来越渺茫。我们判断，未来并购市场将成为几家大公司的竞争，虽然并购对价未必明显下降，但并购流程可能更加规范，决策可能更加从容，手段可能更加多元，这也为国有企业提供了必要的机会。
▍激励落地预计将推动业务快速发展。
公司长达10年有效期的激励计划，合计197人之多的激励对象，达到对标企业75分位的解锁条件，都使得投资者和管理层利益高度一致。在主要的国有物业管理公司中，只有公司和华润万象生活实现了某种形式的员工持股安排。从历史上来看，股权激励确实改变了母公司保利发展的面貌，预计也可能成为公司发展的重要的催化剂。
▍风险提示：
公司To B和To G的服务可能存在一定的应收款坏账风险。
▍总市值最低的行业龙头。
我们认为，不计商管类公司，公司未来有望跻身行业前五之列，而当前总市值则显著低于碧桂园服务等其他行业龙头。公司不仅会受益于母公司保利发展在地产行业中市占率的提升和交付规模的增加，更会受益于市场化激励之后直拓能力的进一步强化和可能的并购市场机遇。低毛利率并非问题，而是机遇——这意味着公司未来盈利能力有更多上升可能，尽管这种可能大概率不会是基础服务的利润率上升所带来的，而是发展增值服务的结果。我们重申看好保利物业，维持公司2021/2022/2023年EPS预测1.58 /2.11/ 2.81元。结合行业情况，我们认为保利物业仍是我们在物业板块的首选推荐标的。
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