百润股份增速放缓一季度净利润下滑30% 靠控费提升净利率的路走到了头？
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
4月25日晚间，百润股份披露了2021年年报和2022年一季报。去年业绩增速显著放缓，营收增长35%，净利润增长24%。今年一季度营收仅增长4%，净利润则下滑了30%。
对于这份一季报，市场显然是不满意的，4月26日百润股份暴跌开盘，不久就被“摁”在跌停板上。2021年2月18日，百润股份股价创出历史新高，随后开始下跌，到目前为止一年多时间内股价已经跌去近80%。如果从2018年10月的低点算起，百润股份两年多时间内股价涨幅达到1516%，成为低度酒中的黑马。
然而进入2021年下半年以来，百润股份业绩增速明显放缓。公司此前几年通过控费推动净利率大幅提升的路可能也走到了尽头。
一季度净利润下滑30% 应收账款库存同时大幅增长
今年一季度百润股份实现营收5.39亿元，同比增长4%；实现归母净利润9175.49万元，同比下滑了30%。
2021年12月初公司宣布对各系列产品出厂价格进行调整，主要产品价格上调幅度为 4%-10%不等，新价格自 2021年12月25日开始按产品调价通知执行。当时市场充满期待，但是目前来看年底的提价从一季报中完全没有体现出来。
一季度毛利率较上年同期下降了近5个百分点，较去年全年下降了近3个百分点。净利率下滑幅度更大。
在年报中，百润股份解释业绩下滑原因为受疫情影响，公司原材料供给、生产、物流等明显受限，对营业收入和运营成本同时造成影响。
一季度百润股份的营业成本增长了20%，销售费用增长了18%，管理费用增长54%，研发费用增长了33%。成本和费用的大幅增长拖累了净利润。
相比2021年同期，今年一季度现金回款减少了5700万，购买商品接受劳务支付的现金则增长了94%，经营活动现金流净流出1.02亿元。
另一方面，百润股份的应收账款则大幅增长。2021年全年增长50%至1.65亿元，今年一季度仍有1.36亿元的应收账款，同比增长74%。应收账款的增速远远超过了营收增速。
存货也出现大幅增长，2021年存货增长75%至于1.84亿元，今年一季度进一步增至2.7亿元。
存货增长可能来源于管理层对未来的乐观预期，一季报称“公司预调鸡尾酒产品的消费人群保持了良好的增长，消费习惯得到进一步强化。当疫情稍有缓解，公司预调鸡尾酒产品的销售将恢复正常增长。”
问题是，未来业绩增长真的能跟上管理层的预期吗？
增速放缓 通过控费提升净利率的路已经到了头？
2021年百润股份营收增长35%，与上一年持平，净利润增速则大幅下滑至24%，上年为78%。下半年业绩增速放缓超出预期，拖累了全年业绩。
2021年上半年百润股份营收增长54%，净利润增长74%。半年报中对下半年预期很乐观，称“下半年公司经营业绩有望继续保持快速增长。”没想到下半年营收增速降至21%，净利润则减少了8%。下半年不及预期的原因是消费需求疲软，加上天津工厂受影响。
从全年来看，食用香精业务实现营收2.73亿元，同比增长38%，由于规模较小，营收占比仅为11%，对业绩影响有限。目前百润股份核心收入来源仍是预调鸡尾酒。全年预调鸡尾酒营收增长33%，销量增长38%，产量增长34%，相比2020年增速明显下滑。
截至年末，百润股份经销商总数量为1888家，同比增长20%，而2020年公司经销商数量增长37%，经销商数量增速也在变低。
值得注意的是，尽管被卖方看好，但是国内预调酒仍是一个规模较小的市场。根据Euromonitor 统计数据，截至2020年，国内预调鸡尾酒消费量为12.91万千升，百润的市占率达到86.8%。2021年百润预调鸡尾酒营收为22.85亿元，换算下来行业总规模约为26亿元。
显然，市占率已近90%的百润目前几乎已经达到了自己的天花板，短期通过提升市占率实现快速增长的空间已经不大。而在疫情影响下，消费受到抑制，可选消费品首当其冲，今年一季度不少上市白酒公司业绩增速下滑，预调酒能实现逆势增长吗？
事实上，百润股份近几年营收增速一直都不算高，靠净利率的提升推动净利润大幅增长。2018年其净利率仅为10%，2020年增至28%，相比部分白酒公司也不逊色。
净利率持续提升的原因是公司控制了费用投入，2018年其销售费用率高达35%，管理费用率达到19%。2021年则分别降至22%和8%。另一方面2020年募集资金的利息收入也增厚了净利润。去年募集资金存款带来的利息收入大增至3212万元，扣除利息费用后仍有剩余2000多万元，占净利润的3%。
目前来看，百润股份通过压缩费用继续提升净利率的空间已经不大。未来很难持续保持2019年及2020年的净利润增速。
为了应对增长瓶颈，百润股份通过扩产能和增加产品线来应对。2020年以来百润股份融过两次资，一次是2020年底向东方证券资管公司及易方达基金发行股份募集资金10.06亿元。另一次是9月完成的可转债发行，募集了11.28亿元。
第一次募投资金主要用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，该项目主要是采购建设威士忌基酒陈酿所需的陈酿库和橡木桶，产成品为麦芽威士忌及谷物威士忌基酒，该基酒为预调鸡尾酒的基酒原料。百润此前所用基酒只要是对外采购，自给之后可以降低基酒采购成本。陈酿库竣工时间为2022年12月，橡木桶预计可使用时间为2023年7月。
第二次募集的11.28亿元全部用于“麦芽威士忌陈酿熟成项目”，产成品为麦芽威士忌原酒，主要用于布局威士忌产品酒业务，丰富产品结构。该项目预计将增加3.38万千升的威士忌原酒产能，投产时间为2024年10月31日。
这两个项目对业绩的影响要到2023年后才会逐渐显现，被寄予厚望的的威士忌产品线究竟能否承担起第二增长曲线的任务还是未知数。
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