三赢兴IPO：核心产品毛利率两年激增5倍 保理业务背后“藏污纳垢”？
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
4月28日，手握vivo、华为等大客户的三赢兴，将要上会接受审核。
三赢兴虽然拥有知名大客户，但公司前五大客户集中度较高。尤其是2019年vivo成为公司第一大客户后，公司对vivo的依赖日益加深，还向vivo控制的保理公司融资。有意思的是，三赢兴以对vivo的应收账款为标的再向vivo控制的保理公司融资，这不是多此一举？vivo直接将赊销款偿付给三赢兴岂不是更简单？
招股书显示，三赢兴向vivo销售的主要产品是200万像素产品，该产品的爆发令公司营收大幅增长。200万像素产品毛利率由2018年的3.46%飙升至2020年的20.15%，是公司净利润两年增长5倍之多的主要原因。 但该产品毛利率飙升的趋势远超同行，给出的解释也不够充分；且产品原料的采购方主要是公司关联方，采购单价较低。
保理业务必要性严重不足
招股书显示，三赢兴主营业务为光电摄像模组和生物识别模组的研发、生产和销售，主要产品包括精密手机摄像头模组、精密指纹识别模组、智能影像产品等。
2018-2020年、2021年上半年，三赢兴分别实现营业收入7.73亿元、10.85亿元、12.32亿元、6.77亿元，同比分别增长40.42%（2019年）、13.5%（2020年）；分别实现归母净利润0.2亿元、0.35亿元、1.32亿元、0.74亿元，同比分别增长73.62%（2019年）、277.85%（2020年）。
三赢兴业绩的增长离不开大客户的帮忙。报告期内，公司向前五名客户销售总额分别为6.93亿元、10.18亿元、11.16亿元和5.65亿元，占当期营业收入的比例分别为89.69%、93.77%、90.59%和83.49%，占比在9成左右。公司称，产品主要应用于智能手机，智能手机行业市场集中度较高，故客户集中度高。
尤其是，公司对第一大客户vivo的依赖与日俱深。2018年，vivo还不是三赢兴前五大客户，2019年便成为公司第一大客户，销售金额为3.69亿元，占总营收比值为34.01%。2020年、2021年上半年，公司对vivo的销售收入分别为5.61亿元、3.23亿元，占当期总营收的比例分别为45.53%、47.63%，接近5成。
此外，三赢兴还向vivo旗下的保理公司融资。报告期内，公司与重庆骏翎商业保理有限公司（控股股东为维沃控股有限公司，即vivo集团控制，下称“重庆骏翎”）开展的保理业务金额高达2.2亿元。但有意思的是，三赢兴以对vivo的应收账款作为保理标的再向vivo融资。
来源：招股书
令人不解的是，既然大客户vivo有钱，为啥不直接支付对三赢兴的赊购款，还要兜个弯子让三赢兴从自己旗下的保理公司融资？而三赢兴为何放着直接的应收款项不追讨，反而要向客户融资进而增加自己的财务成本？
三赢兴称，公司一方面存在资金需求，另一方面公司加深与vivo集团全面合作，所以将部分应收账款与vivo集团旗下的保理公司开展了保理业务。
三赢兴的理由并不成立。因为公司完全可以拿着对vivo相对优质的应收账款去其他机构融资，而且可以向vivo催收应收款。如果是为了加深与vivo合作的话，难道三赢兴要用这种对自己很不利的方式进行，难道对vivo的议价能力低到如此卑微的地步？
有财务人士认为， 目前保理业务形式有多种方式。商业保理（非银行保理）业务具备融资成本低等特点，可以快速解决公司的融资需求。但同时保理业务也成为部分公司调节应收款账龄、掩盖坏账的途径，甚至成为公司虚增营收、利润调节的“白手套”。
2019年、2020年、2021年上半年，三赢兴对vivo（维沃移动通信有限公司、维沃移动通信（重庆）有限公司之和）的应收账款金额至少（招股书未对vivo集团旗下公司合并披露）为0.91亿元、1.54亿元、0.98亿元，占期末应收账款总额的比例分别为25.82%、55.92%、34.79%。2021年上半年，三赢兴对vivo的应收款大幅减少，坏账计提也明显减少。
三赢兴还称，公司各期末应收账款余额的前五名客户应收账款账龄均在1年以内。至于三赢兴有无通过保理业务调节对vivo集团巨额应收款的账龄，有无刻意减少坏账损失进而增厚公司账面利润，从公开的信息无法得出。
值得一提的是，三赢兴将vivo旗下保理公司对公司的打款项视作“销售回款的第三方回款”。并且，三赢兴将重庆骏翎的打款计入“经营活动产生的现金流”。
从会计处理角度分析，如果三赢兴与重庆骏翎签订的是有追索权的保理合同，由于保理人对债权人还有追索权，债权人理论上还有向保理人还款的义务，三赢兴应将重庆骏翎的打款应归为“筹资活动产生的现金流”。如果三赢兴与重庆骏翎签订的是无追索权的保理合同，那这笔打款可以计入“经营活动产生的现金流”。
由于招股书没有披露三赢兴与重庆骏翎签订的保理合同的性质，我们无法得知三赢兴将保理业务回款归为“经营活动产生的现金流”是否正确，无法判断公司是否有调高经营净现金流的可能。
2018-2020年、2021年上半年，公司经营活动产生的现金流净额分别为0.37亿元、0.83亿元、2.8亿元、-0.59亿元，2021年上半年由正转负。
核心产品毛利率暴增难释疑
书接上文，至于三赢兴有无通过与vivo集团的保理业务对“虚增营收”进行洗白，是否借保理业务之手“藏污纳垢”，目前公开的信息亦无法得出结论。但三赢兴对vivo销售的主要产品——200万像素产品有颇多蹊跷。
招股书显示，报告期内三赢兴200万像素产品销售收入分别为5902.06万元、46612.78万元、86230.17万元、44751.38万元，占比分别为8.17%、46.35%、75.25%、71.9%，成为公司收入的绝对支撑力量。而200万像素产品主要卖给了vivo集团，销售占比分别为39.28%、79.42%、64.92%、72.08%。
来源：招股书
2018-2020年、2021年上半年，公司200万像素产品毛利率分别为3.46%、15.35%、20.15%及21.1%，2020年的毛利率较2018年已经增长了近5倍。而200万像素产品毛利率的增长开始于2019年，也就是vivo成为第一大客户的那年。
三赢兴没有披露200万像素产品毛利率暴增的原因，也没有披露200万像素产品毛利率与同行的对比情况。但三赢兴披露了200万像素产品所属的精密手机摄像头模组的毛利率。
报告期内，三赢兴精密手机摄像头模组毛利率分别为9.62%、13.76%、18.72%和19.66%，而同行可比上市公司相关业务毛利率平均值分别为8.71%、8.57%、11.66%和13.34%。自从2019年有了vivo这个大客户后，公司毛利率从低于同行到远超同行。
三赢兴将毛利率高出同行归为三个原因：人工成本差异（公司位于湖北省通城县，工资低）；折旧及人工等方面导致的制造费用差异（公司计提折旧比例较欧菲光低）；同行公司丘钛科技“扩大销售规模”的核心战略（但未披露此战略为何有低的毛利率）。
三赢兴的解释只能说明公司毛利率高有一定的合理性，但不能说明公司毛利率持续激增具备合理性。那么，三赢兴200万像素产品毛利率暴增背后还有什么蹊跷？
从收入端分析，200万像素产品报告期内的单价分别为4.98元/颗、5.79元/颗、6.83元/颗、6.29元/颗，整体上呈大幅增长的趋势。这意味着，公司对vivo销售产品整体实现了“量价齐升”。
而在采购端，三赢兴可以从关联方格科微、香港芯知己以较低价采购原材料。招股书显示，公司对格科微和香港芯知己采购的CMOS图像传感器主要适配200万像素。
来源：招股书
报告期内，公司从非关联方大联大集团采购200万像素CMOS图像传感器的单价，整体上高出关联方格科微、香港芯知己几个百分点。
招股书显示，香港芯知己为三赢兴2019年第五大供应商、2020年第一大供应商，2021年第二大供应商，采购额分别为0.67亿元、2.45亿元、1.1亿元，占采购总额的比例分别为7.39%、24.24%、19.65%。
三赢兴（含实控人）还和两个供应商交叉持股。三赢兴控股股东、实际控制人刘传禄持有日照常春藤藤科股权投资中心（下称日照常春）4.77%的财产份额，日照常春持有格科微1.66%的股权，刘传禄为格科微间接股东。而供应商香港芯知己间接股东金涛通过深圳芯知已持有三赢兴0.33%的股权。
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