保利地产（600048）：迎接另一个晨曦
原标题：保利地产（600048）：迎接另一个晨曦 来源：中信证券研究
文丨陈聪 张全国 李宗儒
我们认为，公司报表盈利能力距离底部不远，营收增长将在未来几年抵消盈利能力下降影响。更重要的是，强劲的资产负债表和不断进步的两翼业务，有望推动公司实力再上一个台阶。
▍公司公布上半年业绩。
公司2021年上半年实现营业收入900亿元，同比+22%，实现归母净利润103亿元，同比+2%，实现签约金额2852亿元，同比+27%。
▍盈利能力温和下降，营收增长预计仍将驱动公司利润增长。
公司2021年上半年毛利率为32.5%，同比显著下降。公司预计毛利率仍将承压，但公司当前结算毛利率距离10年来最低的年度结算毛利率29.0%已经不远。公司上半年业绩增速远低于收入增长的另一个重要原因是结算权益占比继续下降，即归母净利润只占净利润70%，为最近几年新低。2021年上半年拓展权益比已经回升到71%，预示着未来权益比继续下探空间也不大。截至2021H1公司合同负债达到4425亿元，较之去年年底上升21%，公司报告期营业收入仍然远远低于销售回款。在我们的分析框架中，这说明公司未来几年营业收入的增长足以对冲盈利能力的下降，从而实现净利润的稳健较慢增长。
▍等量拓展，期待新的拿地机会出现。
报告期内，公司拓展计容面积1651万平米，金额963亿元，分别相当于销售面积和金额的99%/34%。在第一批集中供地竞争激烈的大背景之下，公司适当加大低线城市布局，一二线城市拿地金额占比下降到70%以下，我们预计将巩固拓盘利润率。我们认为，在行业信用重构，核心城市竞自持面积的游戏规则变更的大背景之下，未来土地市场参与竞拍者数量有所下降，规则内卷程度下降，这将有利于公司在2021年四季度到2022年一季度补充一些优质土地储备。
▍白金信用，杠杆稳健。
公司扣除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为66%、59%和1.93倍，综合融资成本仅为4.7%。公司不仅身处绿档，且存在一定的加大拿地资金弹性。
▍两翼业务行稳致远，全产业链规模协同。
保利物业稳居物管行业一线公司之列，半年营收超过50亿元，满意度和规模业内位居前列。商管已开业面积193万平米，项目29个，初步跻身行业第二梯队。公司酒店公寓、经纪代理也在行业竞争中占有一席之地。综合来看，公司正逐渐从纯开发企业发展为全产业链协同、规模领先的公司。
▍风险提示：
公司盈利能力超预期下降的风险。
▍全能选手，预计将受益于行业格局调整。
公司经过多年发展，锻炼了业内领先的产品能力、融资能力、运营能力和品牌实力。公司管理层已经完成新老传承，控股股东和管理层的增持也体现了管理层重视股东利益。信用重构、新竞争格局之下公司有望实现新跨越发展。我们维持公司2.54/2.66/2.75元的EPS预测，维持2021年7倍PE的估值，即17.8元/股的目标价，维持公司“买入”的投资评级。
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