【天风地产】地产估值有望修复：销售利率回升及供给政策微调
原标题：【天风地产】地产估值有望修复：销售利率回升及供给政策微调 来源：天诚地产会
摘要
房企销售口径毛利率有望回升
我们在2021年度策略中提到，销售口径的主流房企销售毛利率或于今年初陆续触底回升。在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于 21 年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在 21 年中，绿档企业或早于行业，于 21 年 Q1 便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢 1 个季度的时间。
土地集中出让政策有望微调
集中供地政策出台以来，2021年上半年22城全部完成住宅用地首批集中出让，成交金额10690亿元、成交规划建面11126万平方米，楼面价9591元/平方米，较2020年成交楼面均价上涨38.3%。地方政府方面，8月10日天津市规划和自然资源局发布土地出让的相关公告，主要包含1）延后第二批土拍时间至9月10日；2）强调竞拍企业的开发资质；3）调整出让地块的最高限价，根据我们计算，原最高限价为不超过溢价50%，调整后的最高溢价率为15%；4）单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人。我们认为土地出让政策有望微调，下调土地出让的最高溢价率有望使得房企开发保持适当的盈利空间。摇号确定竞得人的方式在某种程度上提升中小房企拍得热门地块的可能性。
行业历史PE底部，估值有望修复
板块年初至今累计下跌16%，录得2018年以来最大跌幅。平均市盈率由年初的8.38倍下降至7.15倍，而行业过往年度平均估值区间均在9x以上，板块整体处于历史估值底部。核心头部房企估值均大幅偏离平均估值水平：观测的头部7家房企历史估值水平在7.8x-16.8x，中位数为11.6x。而上述房企目前估值范围在5.0x-8.2x，显著低于历史平均PE及PE中位数，平均偏离程度达到45%-71%。如按照一致预期的2021-2023年平均归母净利润增速13.9%来计算，核心头部房企的估值将进一步降低至2.17x-4.69x的区间，与目前市场估值偏离程度将扩大至52%-80%的区间。我们认为，市场对于板块的担忧过度，从板块历史估值运行区间来看，房企估值偏离平均水平的程度较大。同时，在当前宏观经济并不乐观的环境下，政策调控并不具备持续趋严的空间，而房地产行业业绩的可见度相对较高，相信未来伴随着房企毛利率的回归，在业绩兑现的前提下，房企估值有望得到较好的修复。
公募基金持仓处于低位
根据基金2021年半年报，房地产行业的整体配置比例为1.09%，较股票市场标准行业配置低1.27%。剔除掉货币基金、债券基金和行业ETF基金，我们筛选的全市场6655只股票型、混合型开放式基金中：300亿以上规模的基金中仅分别有1只基金地产持仓比例大于10%和介于0-5%之间；100-300亿规模的基金分别有2只、4只、22只基金的地产持仓比例在10%以上、5-10%和0-5%。地产行业的整体配置水平处于较低位置，板块的基金持仓上行空间大。
投资建议：土地双集中供应压缩房企毛利率但地价未明显下降，我们在年度策略中判断行业销售毛利率有望触底回升，加之目前估值低、持仓低，我们认为地产股有估值修复强烈预期，我们持续看好板块，重点推荐：万科、保利、金地、新城、金科等。
风险提示：宏观政策调整不及预期、货币政策收紧、房企销售不及预期
1. 房企毛利率有望触底回升
我们在年度策略报告中提到，销售口径看，主流房企毛利率或于21年初陆续触底回升。主流房企拿地成本与销售均价的变化角度看，绿档企业销售均价呈现较好的增长态势，黄档企业销售均价自17年来并无较明显的增长；橙档企业销售均价在18-19年进入平整期，2020年10月份销售均价再次突破新高。从拿地成本端看，绿档企业拿地成本自17年进入较高平台，后维持6000-8000元/平方米的区间震荡；黄档企业拿地成本自17年1季度末新高后初步下行，与这一阶段黄档企业开始增加三四线布局比重相关；橙档企业拿地成本17-19年一季度上升趋势明显，19年2季度开始有所回落，目前主要维持在4000-5000元/平方米的平台波动。
在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于 21 年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在 21 年中，绿档企业或早于行业，于 21 年 Q1 便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢 1 个季度的时间。
根据各家房企2020年报，行业整体毛利率近三年来呈现下跌趋势，但大型房企环比下降幅度在减小，毛利率有望回升。2020年行业整体毛利率水平为25.91%，较2020年H1毛利率环比降低2.12pct，2020年H1环比2019年全年降幅为2.09pct；TOP10房企2020年毛利率为25.22%，较2020年H1毛利率环比降低1.02pct，2020年H1环比2019年全年降幅为3.46pct；TOP30房企2020年毛利率为25.70%，较2020年H1毛利率环比降低1.47pct，2020年H1毛利率环比2019年全年降幅为2.91pct，毛利率下降趋势均有改善。
我们认为这主要与围绕重点城市圈布局、适当加大三四线城市的布局比重有关。尽管棚改货币化的退出及市场对三四线需求和去化担忧，全国各地区的销售分化明显。
根据统计局数据，2021年上半年全国累计销售额同比增速为38.9%，其中东部、中部、西部、东北部地区增速分别为45.9%、41.3%、22.1%、16.5%；考虑到2020年受疫情影响，我们计算2019-2021年的全国累计销售额复合增速为14.7%，其中东部、中部、西部、东北部地区增速分别为19.8%、10.0%、7.9%、0.9%，东部和中部地区销售增速更高。
根据统计局数据，2021年上半年全国累计销售面积同比增速为27.7%，其中东部、中部、西部、东北部地区增速分别为31.3%、33.4%、18.6%、17.3%；考虑到2020年受疫情影响，我们计算2019-2021年的全国累计销售面积复合增速为8.1%，其中东部、中部、西部、东北部地区增速分别为11.4%、7.0%、5.8%、-1.5%。东部和中部需求热度远高于西部和东北部地区。
热点区域的低能级城市土地成本低，去化率高，需求旺盛，房企逐渐加大对重点区域的下沉力度，毛利率有望回升。 2. 土地出让政策有望微调
集中供地政策出台以来，2021年上半年22城全部完成住宅用地首批集中出让，成交金额10690亿元、成交规划建面11126万平方米，楼面价9591元/平方米，较2020年成交楼面均价上涨38.3%，稳地价效果并不明显。
地方政府方面，8月10日天津市规划和自然资源局发布土地出让的相关公告，主要包含
1）延后第二批土拍时间至9月10日；
2）强调竞拍企业的开发资质；
3）调整出让地块的最高限价，根据我们计算，原最高限价为不超过溢价50%，调整后的最高溢价率为15%；
4）单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人。
我们认为在稳地价效果不明显，房企盈利空间小，产品质量受影响的情况下，土地出让政策有望微调，下调土地出让的最高溢价率有望使得房企开发保持适当的盈利空间。同时，摇号确定竞得人的方式在某种程度上提升中小房企拍得热门地块的可能性。
3. 行业历史PE底部，估值有望修复
从我们跟踪的房地产板块来看，截至2021年8月10日成份股个数116个（剔除物业管理），总市值15314.2亿元。在行业调控政策持续趋严的背景下，板块年初至今累计下跌16%，录得2018年以来最大跌幅。平均市盈率由年初的8.38倍下降至7.15倍。按月来看，2月涨幅最高，较前一月有接近11%的增幅；而7月则录得全年最大跌幅（-14%），8月整体有所回升（+5%），整体来看，板块年初至今平均每月涨跌幅在-2%左右。
从历史估值表现来看，房地产板块整体处于历史估值底部。过往年度板块平均估值区间均在9x以上，2021年7月底进一步下降至6.83x。在三条红线及房地产融资集中度管理下，房企债务融资压力加大，同时，各地土地集中供应的火热，进一步推高房企拿地成本，房企未来年度销售及利润增长的不确定性也逐渐加大，估值下降至历史估值底部。
从我们所跟踪的核心房企历史PE-BAND来看，龙头房企估值均大幅偏离平均估值水平。观测的头部7家房企历史平均PE-BAND在7.8x-16.8x，中位数为11.6x。而上述房企目前估值范围在5.0x-8.2x，显著低于历史平均PE及PE中位数，平均偏离程度达到45%-71%。 
从Wind一致预期来看，所观测的核心头部房企2021至2023年净利润平均增速达到13.9%，低位及高位分别为9.3%及19.2%。
按照上述预测的归母净利润增长，如未来年度该归母净利润能够实现，核心头部房企估值将进一步降低至2.17x-4.69x的估值区间，与目前市场估值存在较大偏离，整体偏离程度达到52%-80%。
我们认为，市场对于板块的担忧过度，从板块历史估值运行区间来看，房企估值偏离平均水平的程度过大。我们认为，在当前宏观经济并不乐观的环境下，政策调控并不具备持续趋严的空间，而房地产行业业绩的可见度相对较高，相信未来伴随着房企毛利率的回归，在业绩兑现的前提下，房企估值有望得到较好的修复。
4. 公募基金持仓处于低位
根据基金2021年半年报，房地产行业的整体配置比例为1.09%，较股票市场标准行业配置低1.27%。剔除掉货币基金、债券基金和行业ETF基金，全市场6655只股票型、混合型开放式基金中，其中300亿以上规模的基金中仅分别有1只基金地产持仓比例大于10%和介于0-5%之间；100-300亿规模的基金分别有2只、4只、22只基金的地产持仓比例在10%以上、5-10%和0-5%。地产行业的整体配置水平处于较低位置，板块的基金持仓上行空间大。
证券研究报告：《地产估值有望修复：销售利率回升及供给政策微调——房地产》
对外发布时间：2021年8月12日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001
相关推荐
-
[房企图鉴]朗诗地产：销售额234亿元 融资成本7%
出品：新浪财经上市公司研究院 作者：大眼楼管/汤朝露 随着房地产行业调控的深入，“三道红线”新规、房贷集中度管理制度、“集中供地”等政策陆续实施，房地产行业面临新的变革。市场正逐步从“以量取胜”向“以质取胜”转变，行业集中度将持续提升，有更强综合竞争力的企业会获得更多的市场份额，只有稳健发展的房企才更具能力取应对行业变更新挑战。 本期新浪财经梳理朗诗地产今年以来的经营业绩表现，并与去年同期数据、主流上市房企经营数据均值进行比较。主要从基础业绩数据、销售情... -
情绪跌至冰点后 中资美元债将如何演绎？
自我们发布《海外中资美元债专题之一：站在“信用风险”的中资美元债》（2021-8-16）以来，离岸美元债市场经历了大幅波动，花样年控股、新力控股、当代置业等房企的到期美元债均出现实质性违约，引发海外投资者对中资离岸债券的恐慌抛售，高收益和投资级美元债收益率分别上行801bps和30bps。尽管近期部分房企通过债券回购等方式提振投资者信心，但整体中资美元债发行规模仍大幅骤降，其中10月以来地产美元债仅发行15.6亿美元。短期来看地产行业基本面拐点仍未到来，投资和销售端进一步下行，但宽松政策预期下近期信贷环境有所改善。展望... -
业绩快报 | 远洋集团1-11月协议销售1207亿 中骏、宝龙将满千亿
业绩快报观点地产新媒体第一时间呈现的企业成绩单。远洋集团1-11月协议销售1207.3亿元完成年度目标约八成12月8日，远洋集团控股有限公司发布2021年11月的若干未经审核营运数据。数据显示，远洋集团连同其附属公司、合营公司及联营公司就2021年11月的协议销售额为约人民币150.5亿元；协议销售楼面面积为约843,600平方米；协议销售均价为每平方米约人民币17,800元。2021年1-11月的累计协议销售额约人民币1,207.3亿元，同比增长11.54%；累计协议销售楼面面积为约6,716,000平方米，同比增长18.97%；累计协议销售均价为每平方米约人民币... -
资本圈 | 许家印2.78亿股恒大股份被出售 重庆协信远创破产重整
资本圈观点地产新媒体将房地产金融、基金、上市公司等资讯尽收眼底。许家印2.78亿股恒大股份被出售持股比例降至59.78%12月10日，据港交所文件披露，依据强制处置事项，许家印2.778亿股恒大股份被出售，现持有恒大股份78.93亿股，持股比例从61.88%降至59.78%。据观点地产新媒体此前报道，12月3日，中国恒大发布一则内幕消息。中国恒大称，该公司收到要求其履行一项金额为2.6亿美元担保义务的通知。在集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期。恒大表示，2021年9月份以来，集团积极与财务顾问和法... -
【国金证券总量联合行业】新定调、新提法、新格局：2022年中央经济工作会议解读
核心观点1.宏观：稳字当头下的着力与纠偏经济定调：形势研判偏谨慎，面临“需求收缩”、“供给冲击”、“预期转弱”三重压力。政策定调：“稳字当头”、“稳中求进”，发力要适当靠前，托底态度明确。财政政策：保证支出强度、加快支出进度，降税降费、基建等为重要着力点。货币政策：“灵活适度”，为稳增长提供合理充裕的流动性环境，推动信用环境改善、注重“质”的提升而非“量”的扩张。2.固收：反弹即是机会，利率逢高配置，早配早受益明年利率大概率前低后高，但在宏观环境的“变局之下”并不绝对。我们判断利率中枢水平会较2021年继续下行。... -
房企美元债融资拐点：多家中小房企挖掘存量债增发机会
21世纪经济报道记者 唐韶葵 上海报道 2022年，美元债融资分化，正在房企间显现。相比部分中小型房企在寻求美元债/信用债展期路径上的努力，旭辉（00884.HK）在1月3日的两个动作，流露出该公司在美元债再融资上的审慎。 1月3日晚间，旭辉公告增发一笔1.5亿美元债;当天早间，该公司刚刚发布提前偿还即将于1月23日到期的5亿美元债的公告。 不同于旭辉，绿城中国（03900.HK）、绿地控股（600606.SH）是自2021年年底以来新发美元债的两家房企。 从这两家房企发债的条款来看，也存在谈判能力的分化。比如，绿城中国发行的1... -
阳光城等房企积极自救 地产行业回暖信号愈发明显
在众多遭遇流动性危机的房企中，阳光城（000671.SZ）是其中一直坚持努力应对的房企，即便面临比其他房企更多元的危机，其也没有选择躺平。 阳光城本已谈好展期的一只信托产品，由于主体评级被下调而触发提前清偿事件，公司回应称会争取与持有人再次谈判展期；公司销售规模下滑之初，阳光城主席林腾蛟已布局好由多年集团老员工组成新的高管团队；股东泰康人寿选择大规模减持止损，所幸市场已有预期，并未导致股债价格大幅波动。 2月9日晚间，阳光城公告称，股东泰康人寿保险有限责任公司（简称“泰康人寿”）计划通过大宗交易等... -
中资房企252天在港零上市背后:地产行业信用遭担忧
证券日报见习记者袁传玺 距离三巽集团2021年7月19日登陆港交所，已过去252天，之后再没有中资房企赴港闯关成功。 放眼全球资本市场，中资房企似乎尤其热衷港股。 “赴港上市可以打通中国香港资本市场，进而拓宽企业股权融资、海外债等融资途径。”诸葛找房数据研究中心分析师关荣雪在接受《证券日报》记者采访时表示，同时，赴港上市对于企业品牌影响力也有较大的提升作用，企业展示与发挥的平台更大，市场机会随之增多。 中资房企赴港上市哑火 伴随着房地产行业的发展，中资房企曾掀起过三波登陆港交所的热潮。2... -
1年期信用债收益率上行近3BP 民营房企融资有所回暖
地产债仍维持分化走势，碧桂园债券涨幅居前，“20碧地04”涨超11%，“21碧地04”涨超10%，“19世茂01”涨超5%，“20融信01”涨超3%；“20融创02”跌超10%，“20世茂G4”跌近8%，“20合景04”跌超6%，“21宝龙01”跌近6%，“20沪世茂MTN001”跌超4%，“20世茂G2”跌超3%。 中债各期限中短期票据收益率较上日多数小幅下行，1年期上行近3个基点。其中，AAA级中短期票据中，1年期收益率上行2.93个基点报2.34%；3年期收益率下行0.45个基点报2.7982%；5年期收益率下行0.43个基点报3.2209%。 从剩余期限分布来看，1年期以内信用债成交金额居首，共成交467... -
宝龙商业计划向宝龙控股收购一幢位于上海的办公大楼
出品：新浪财经上市公司研究院 作者：大眼楼管/肖恩 近日，宝龙商业管理控股有限公司（下称“宝龙商业”）发布公告称，计划向宝龙控股收购一幢位于上海的办公大楼，代价8.68亿元。 宝龙控股为港股上市内房企，而宝龙商业为宝龙控股的附属孙公司。显然，许家老板试图通过家族持股比例更低的宝龙商业，为其持股比例更高且资金紧张的地产母公司输血的意图昭然若揭。 实际上，现金流稳定、杠杆率低的物业服务公司，被大股东用来输血地产公司的例子不少。去年底世茂服务作为世茂系旗下优质资产，顶着输血嫌疑购买世茂股份...
![[房企图鉴]朗诗地产：销售额234亿元 融资成本7%](http://n.sinaimg.cn/finance/transform/116/w550h366/20211021/040a-7300ff6a26383aa2d67cf6b6435ca545.jpg)
